La crise financière et ses enjeux

Mis en ligne le 13 octobre 2008

Jacques Sapir ana­lyse les méca­nismes de la crise de liqui­dité para­ly­sant l’activité ban­caire, qui selon lui remet en cause le modèle stan­dard de la théo­rie éco­no­mique, inca­pable de rendre compte de la situa­tion : « la ges­tion de la crise n’implique pas seule­ment une volonté poli­tique, qui n’est pas tou­jours plei­ne­ment pré­sente ou tou­jours cohé­rente… elle néces­site aussi une trans­for­ma­tion radi­cale et fon­da­men­tale du cadre théo­rique. »

Par Jacques Sapir*, EHESS, 6 octobre 2008 (extrait)

L’adoption du plan Paulson par la Chambre des repré­sen­tants le ven­dredi 3 octobre met fin aux « folles jour­nées » de sep­tembre. Si cette déci­sion était atten­due et néces­saire après le chaos qu’avait pro­vo­qué un pre­mier rejet du plan, elle ne signi­fie nul­le­ment la fin de la crise finan­cière. Cette der­nière va conti­nuer à s’approfondir et à mani­fes­ter ses effets dans le sec­teur réel comme dans le sec­teur financier[1], mais sous des formes qui, pour un temps, seront sans doute moins catas­tro­phiques sauf si une spé­cu­la­tion bru­tale devait se déve­lop­per à brève échéance sur les taux de change[2]. Le plan Paulson et le défi­cit bud­gé­taire qu’il va induire, sou­lè­vera à terme le pro­blème de la dette sou­ve­raine des Etats-Unis.

L’adoption du plan Paulson va cepen­dant per­mettre aux opé­ra­teurs finan­ciers et aux gou­ver­ne­ments de gagner au mieux quelques semaines de répit. Il convien­dra de les mettre en oeuvre pour appor­ter les remèdes struc­tu­rels que la crise finan­cière exige et pour répondre à l’entrée en réces­sion aujourd’hui inévi­table des prin­ci­pales éco­no­mies occi­den­tales. Ceci implique cepen­dant que toutes les leçons des évé­ne­ments des der­niers jours soient tirées, et en par­ti­cu­lier dans le domaine de la théo­rie éco­no­mique.

Le Plan Paulson a sus­cité de nom­breuses cri­tiques dès qu’il a été connu. Si cer­taines de ces cri­tiques s’expliquent par le jeu poli­ti­cien aux Etats-Unis ou encore par la per­ma­nence d’une idéo­lo­gie sur­an­née, il ne fait aucun doute que ses prin­ci­pales dis­po­si­tions sont contes­tables et que cer­taines cri­tiques sont jus­ti­fiées. Cependant, quels que soient les argu­ments que l’on peut sou­le­ver à l’encontre de ce plan, son adop­tion était deve­nue abso­lu­ment néces­saire. Le pre­mier rejet du plan par la Chambre des Représentants par 228 voix contre 205 avait en effet lar­ge­ment contri­bué au chaos finan­cier et ban­caire qui s’est déve­loppé du 29 sep­tembre au 3 octobre.

L’incapacité des cri­tiques de Paulson à com­prendre la nature spé­ci­fique du danger d’une crise de liqui­dité, la nature illu­soire de cer­taines des amé­lio­ra­tions ou modi­fi­ca­tions qu’ils ont pro­po­sées, sont autant de révé­la­teurs des limites et des fai­blesses des cadres théo­riques qui ont été mobi­li­sés pour appré­hen­der la crise.

La crise finan­cière est un « moment » dans une crise plus géné­rale, comme on a tenté de le mon­trer dans un texte pré­cé­dent. La crise de liqui­dité consti­tue, elle, un « moment » par­ti­cu­lier de la crise finan­cière. Elle fait bas­cu­ler la tem­po­ra­lité de l’action du court au très court terme et induit une dra­ma­ti­sa­tion spé­ci­fique du déve­lop­pe­ment de la crise. Cependant, au-delà de la ques­tion de l’articulation et de la jux­ta­po­si­tion des tem­po­ra­li­tés, la crise de liqui­dité met au pre­mier plan un cer­tain nombre de ques­tions théo­riques majeures dont il faudra tenir compte pour la suite de la crise.

I. Le danger immédiat de la crise de liquidité

Le rejet ini­tial du plan Paulson a signi­fié une perte glo­bale de la cré­di­bi­lité des acteurs poli­tiques face au dérou­le­ment de la crise. La consé­quence immé­diate a été le taris­se­ment du marché inter­ban­caire sur les prin­ci­pales places finan­cières. L’arrêt des tran­sac­tions entre banques a signi­fié que ces der­nières se sont mises en apnée finan­cière. Or, même des éta­blis­se­ments qui sont dans de bonnes condi­tions de sol­va­bi­lité peuvent se trou­ver dans l’impossibilité maté­rielle de rem­plir leurs obli­ga­tions finan­cières si elles ne peuvent emprun­ter à court terme. L’arrêt du marché inter­ban­caire menace alors l’ensemble des éta­blis­se­ments, qu’ils soient sol­vables ou non, de faillite.

Les limites de l’action des banques cen­trales

La crise de liqui­dité a été mani­feste dès le 30 sep­tembre et s’est pro­gres­si­ve­ment ampli­fiée jusqu’au 3 octobre. En dépit de l’injection par les banques cen­trales de quan­ti­tés consi­dé­rables de liquidités[3], avec en par­ti­cu­lier l’extension des prêts « Swap » de la FED aux autres banques cen­trales de 330 mil­liards de dol­lars à 620 mil­liards, l’accroissement de la fenêtre de ré-escompte spé­ciale de 300 à 450 mil­liards de dol­lars, les enga­ge­ments de la BCE et de la Banque du Japon, les taux à court terme se sont envo­lés et les volumes de tran­sac­tion se sont effondrés[4].

Ainsi, le taux sur les cré­dits à 3 mois en dol­lars devait atteindre 10% à Londres dès le mardi 30 au matin, tandis que le LIBOR connais­sait une hausse très spectaculaire[5], et le EURIBOR (taux sur des prêts à 1 mois en euros) attei­gnait 5,05%[6]. De fait, les taux sont reve­nus aux niveaux les plus élevés qu’ils avaient atteint le 18 sep­tembre avant l’intervention mas­sive des banques cen­trales (gra­phique 1). Ceci montre que le pou­voir de ces der­nières s’amenuise avec le déve­lop­pe­ment de la crise.

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Graphique 1. Evolution des taux inter­ban­caires avant l’intervention des banques cen­trales.

Un des res­pon­sables stra­té­gie de la Dresdner Kleinwort devait décla­rer aux jour­na­listes le mardi à midi : « Les mar­chés moné­taires se sont effon­drés, et plus aucune tran­sac­tion n’a lieu (…) Il n’y a plus de marché. Les banques cen­trales sont les uniques pour­voyeurs de liqui­dité car plus per­sonne ne prête[7]. » De fait, les banques euro­péennes ont emprunté 15,5 mil­liards d’euros dans la nuit du lundi 29 au mardi 30 sep­tembre.

C’est dans ce contexte que les gou­ver­ne­ments de la Belgique, des Pays-Bas et de la France ont dû se porter au secours d’établissements comme Fortis ou Dexia qui, contrai­re­ment à Bradford & Bingley ou Hypo Real Estate, n’étaient pas en situa­tion d’insolvabilité géné­rale mais étaient direc­te­ment mena­cés par la crise de liqui­dité.

On voit bien que l’action des banques cen­trales, si elle est néces­saire, est ici plei­ne­ment insuf­fi­sante. L’injection mas­sive de liqui­di­tés à court (3 mois) ou très court terme (de l’overnight à 1 mois) permet d’éviter que la crise n’emporte l’ensemble du sys­tème ban­caire en quelques heures. Mais cette action est insuf­fi­sante pour arrê­ter la crise. Au mieux, elle sta­bi­lise un blessé grave, mais ne le guérit pas. On touche ici aux limites de la poli­tique moné­taire que James K. Galbraith a par­fai­te­ment ana­lysé en mars 2008[8]. Parce qu’ils sont inca­pables de s’extraire d’un cadre intel­lec­tuel et théo­rique pro­fon­dé­ment erroné et maté­riel­le­ment dépassé, les res­pon­sables des banques cen­trales, de Ben Bernanke à Jean-Claude Trichet sont inca­pables d’aller au-delà de l’équivalent d’une méde­cine d’urgence et de pre­mier secours alors que la crise se déve­loppe.

La crise de liqui­dité ne s’est pas mani­fes­tée uni­que­ment aux Etats-Unis et sur les mar­chés euro­péens. Elle s’est rapi­de­ment pro­pa­gée en Asie, pro­vo­quant des hausses bru­tales des taux à 1 et 3 mois à Singapour, Hong Kong et Sydney. La Bank of Japan a ainsi été obli­gée d’accroître très for­te­ment ses inter­ven­tions auprès des banques tandis que la Banque Centrale Australienne (Reserve Bank of Australia) a du injec­ter pour 1,6 mil­liards de dol­lars US dans la jour­née du 30 sep­tembre.

La situa­tion va conti­nuer de se dégra­der ainsi jusqu’au 3 octobre, en dépit des efforts répé­tés des banques cen­trales pour injec­ter des liqui­di­tés et élar­gir le spectre des titres accep­tés en col­la­té­ral à des prêts aux banques[9].

Les effets conta­mi­nants de la crise de liqui­dité

La crise de liqui­dité n’a pas touché que les banques. Les grandes com­pa­gnies d’assurance, qui détiennent elles aussi des actifs dou­teux, ont été frap­pées par la crise de liqui­dité. Le mardi 30 sep­tembre Fitch rating dégra­dait sa note sur Hartford Financial, à la suite des pertes que cette société avait suvies consé­cu­ti­ve­ment à la faillite de Lehman Brothers mais aussi au rachat par l’Etat de AIG, un autre assu­reur.

La baisse de la nota­tion, dans un climat de crise de liqui­di­tés pro­vo­quait une chute bru­tale de 18% du cours de l’action de cette société. La chute devait se pour­suivre le mer­credi 1er octobre et le mou­ve­ment tou­chait dans les heures qui sui­virent deux autres impor­tants assu­reurs, Metropolitan Life et Genworth Financial.

L’impact de cette crise de liqui­dité s’est immé­dia­te­ment fait sentir sur le marché des valeurs mobi­lières où des ventes impor­tantes ont été réa­li­sées pour pou­voir déga­ger des capa­ci­tés de finan­ce­ment à très court terme. La jour­née du lundi 29 sep­tembre a connu une chute his­to­rique de 777 points. La reprise tech­nique qui se mani­feste le mardi 30 ne dure guère et au jeudi 2 octobre en fin de séance le DJIA est à un niveau par­ti­cu­liè­re­ment bas (gra­phique 2).

Si la situa­tion a été très dif­fi­cile pour les banques et les éta­blis­se­ments finan­ciers, elle com­mence à deve­nir inquié­tante pour les entre­prises. Une réunion de la National Association of Corporate Treasurers fut ainsi orga­ni­sée le jeudi 2 pour cen­tra­li­ser les infor­ma­tions pro­ve­nant des membres de cette asso­cia­tion. Les grandes entre­prises amé­ri­caines ont en effet été confron­tées à un brutal dur­cis­se­ment des condi­tions de crédit de la part des banques sur les faci­li­tés de crédit à court terme[10].

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Graphique 2. Évolution du Dow Jones du 15 sep­tembre à la clô­ture du ven­dredi 10 octobre

Il faut ici bien dis­tin­guer les besoins de finan­ce­ment à court et à long terme des entre­prises. En règle géné­rale l’analyse tend à se foca­li­ser sur le finan­ce­ment des inves­tis­se­ments. Il s’agit de finan­ce­ment à moyen ou long terme qui pèsent sur la capa­cité d’une entre­prise à main­te­nir son niveau concur­ren­tiel, mais qui n’affectent pas immé­dia­te­ment sa capa­cité à pro­duire. Tout aussi impor­tant est le finan­ce­ment des opé­ra­tions au jour le jour, soit la ges­tion du capi­tal cir­cu­lant. Les entre­prises ne gardent que très peu de moyens liquides dans leur comp­ta­bi­lité et ce même quand elles réa­lisent des pro­fits confor­tables. Aux Etats-Unis, ces liqui­di­tés sont sou­vent pla­cées en valeurs mobi­lières, dans des comptes à très court terme. Les entre­prises amé­ri­caines ont ainsi été frap­pées simul­ta­né­ment par une dif­fi­culté crois­sante à obte­nir un renou­vel­le­ment de leurs lignes de crédit de la part des banques – elles-mêmes en dif­fi­culté sur leur tré­so­re­rie – et pas une bru­tale perte de valeur de la part de leur propre tré­so­re­rie placée en actions. À la veille du vote du Plan Paulson par la Chambre des Représentants, le risque exis­tait bien de voir l’activité éco­no­mique aux Etats-Unis fai­blir bru­ta­le­ment non du fait d’un effon­dre­ment total de la demande mais sim­ple­ment en raison de l’absence de moyens de tré­so­re­rie de la part des entre­prises.

Les nou­velles qui sur­viennent entre le vote du Plan Paulson le ven­dredi 3 octobre et le lundi 6 octobre montrent d’ailleurs à quel point la situa­tion se dégrade rapi­de­ment aux Etats-Unis. Un cer­tain nombre de grandes firmes telles Goodyear, Gannett Co., et Caterpillar sont obli­gées d’utiliser des lignes de crédit d’urgence pour ne pas être en défaut de paiement[11]. Le pro­blème touche aussi les finances locales et le Gouverneur de Californie, M. Arnold Schwarzenegger a indi­qué que son État avait besoin d’une ligne de crédit de 7 mil­liards de dol­lars pour pou­voir faire face aux paie­ments les plus immé­diats. Cette situa­tion semble se retrou­ver dans d’autres États qui, même si leurs finances locales sont équilibrées[12], ont des pro­blèmes impor­tants de tré­so­re­rie.

Le risque est ici que le finan­ce­ment des ser­vices publics, qui sont aux Etats-Unis four­nis dans la plu­part des cas par des socié­tés pri­vées sous contrat, ne puissent plus être assu­rés.

On constate ainsi que la situa­tion avait atteint à la fin de la semaine un seuil par­ti­cu­liè­re­ment dan­ge­reux. La crise de liqui­dité mena­çait de pro­vo­quer non seule­ment un effon­dre­ment des banques, mais aussi de blo­quer le fonc­tion­ne­ment des finances locales et de forcer les grandes entre­prises à réduire très bru­ta­le­ment leur niveau d’activité, plon­geant l’économie amé­ri­caine, et à tra­vers elle la plu­part des éco­no­mies occi­den­tales dans une véri­table dépres­sion et non dans une simple réces­sion. Pour la pre­mière fois depuis le début de la crise finan­cière en août 2007, le spectre de 1929 a failli se maté­ria­li­ser.

La situa­tion qui se déve­loppe entre le 29 sep­tembre et le 3 octobre appa­raît comme à la fois par­ti­cu­liè­re­ment grave et ins­truc­tive sur le plan théo­rique. Elle est par­ti­cu­liè­re­ment grave car elle montre que l’économie aux Etats-Unis est sous la menace d’un arrêt brutal induit par la volonté des agents de conser­ver la liqui­dité qu’ils détiennent à tout prix. Les obser­va­teurs uti­lisent d’ailleurs pour décrire les com­por­te­ments durant ces jour­nées le mot de sto­ckage (hoar­ding) de la liquidité[13], tout comme les crises pénu­riques du sys­tème sovié­tique engen­draient des phases de sto­ckage hys­té­rique des biens[14]. L’absence de cir­cu­la­tion de la liqui­dité peut pro­vo­quer l’arrêt de toute opé­ra­tion éco­no­mique, même pro­fi­table. Dans ce cas, les consé­quences d’une crise finan­cière sur le sec­teur réel sont désas­treuses.

La pré­fé­rence pour la liqui­dité existe, et le marché l’a ren­con­trée.

Cette situa­tion est par­ti­cu­liè­re­ment ins­truc­tive car elle est un par­fait exemple de la rela­tion entre l’incertitude radi­cale et la pré­fé­rence pour la liqui­dité que l’on trouve chez Keynes. Ceci est un point impor­tant pour com­prendre les enjeux théo­riques qui se nouent au sein de l’urgence qui règne dans les salles de marché durant toute la semaine. La notion de la pré­fé­rence pour la liqui­dité a été une des prin­ci­pales pierres d’achoppement entre Keynes et les par­ti­sans de l’orthodoxie éco­no­mique. Une bonne partie de la contre-révo­lu­tion moné­ta­riste a jus­te­ment consisté à faire dis­pa­raître la dimen­sion spé­ci­fique de la pré­fé­rence pour la liqui­dité key­né­sienne, pour tenter de l’assimiler à une forme « stan­dard » de recherche de richesse. Ce fai­sant, c’est le rôle de l’incertitude radi­cale que les éco­no­mistes stan­dards ont tenté de faire dis­pa­raître.

Les faits sont têtus. Bannie des manuels et des modèles bien lisses qui encombrent les revues aca­dé­miques, l’incertitude radi­cale s’est mani­fes­tée dans toute sa bru­ta­lité, rap­pe­lant ainsi à tous la per­ti­nence du rai­son­ne­ment de Keynes.

Ce der­nier, pro­lon­geant les intui­tions que l’on trouve dans la Théorie géné­rale, a dis­tin­gué la prime de risque, qu’il lie à un uni­vers où les évé­ne­ments sont pro­ba­bi­li­sables, à la prime de liqui­dité, qu’il relie à l’incertitude radi­cale, celle qui jus­te­ment rend les évé­ne­ments non-probabilisables[15]. Cette vision d’une prime à la liqui­dité induite par une incer­ti­tude sys­té­mique s’applique de manière par­ti­cu­liè­re­ment éclai­rante aux situa­tions de crise où les sys­tèmes de repré­sen­ta­tion des agents ont été per­tur­bés par l’irruption d’un évé­ne­ment unex­pec­ted, ou imprévu, comme l’a montré George Shackle[16].

Cet auteur a montré que les sur­prises qui peuvent sur­ve­nir sont d’un sens bien dif­fé­rent sui­vant qu’elles sont induites par un évé­ne­ment mal prévu (coun­ter-expec­ted) ou par un évé­ne­ment imprévu (unex­pec­ted). Ce der­nier, parce qu’il désta­bi­lise le sys­tème de repré­sen­ta­tions qui permet de for­mu­ler des anti­ci­pa­tions, conduit à une pré­fé­rence abso­lue pour la liqui­dité. Celle-ci conduit non à l’action mais à l’inaction[17], ce qui menace par géné­ra­li­sa­tion l’économie toute entière d’un effet de throm­bose. Ce pro­blème de l’incertitude radi­cale propre à une éco­no­mie moné­taire était au cœur de la réflexion de Hyman P. Minsky[18], dont on peut mon­trer aujourd’hui à quel point ses ana­lyses sont adap­tées à la com­pré­hen­sion de la dyna­mique spé­ci­fi­que­ment finan­cière de la crise[19].

Or, comme on l’a indi­qué dans un pré­cé­dent texte, les acteurs des mar­chés finan­ciers ont été soumis à plu­sieurs sur­prises rele­vant de l’événement imprévu, avec tout d’abord la déci­sion des auto­ri­tés amé­ri­caines du 14 sep­tembre de lais­ser Lehman Brothers faire faillite, puis avec le rejet du Plan Paulson en pre­mière lec­ture à la Chambre des repré­sen­tants.

Ce que l’on voit se déployer entre le 14 sep­tembre et le 3 octobre valide tota­le­ment et défi­ni­ti­ve­ment la théo­rie key­né­sienne dans son inter­pré­ta­tion la plus radi­cale. Mais une telle ana­lyse sus­cite des inquié­tudes quant à la capa­cité du plan Paulson à rame­ner le calme.

Trop peu, trop tard ?

Le vote du plan Paulson par une large majo­rité (263/171) de la Chambre des repré­sen­tants le ven­dredi 6 octobre a consti­tué une étape essen­tielle. Cependant, sur­ve­nant après les diverses péri­pé­ties que l’on a connues depuis le 25 octobre, l’effet du plan semble avoir été dra­ma­ti­que­ment émoussé comme l’indique la réac­tion néga­tive des mar­chés financiers[20].

Aux Etats-Unis on ne voit que de faibles signes de reprise des opé­ra­tions de crédit inter­ban­caires. Par ailleurs, la crise s’étend rapi­de­ment en Europe où l’effondrement du marché des fonds prê­tables à cours terme pro­voque des ten­sions éco­no­miques et poli­tiques. Le risque sur les banques appa­raît comme le plus évident en Irlande et en Allemagne. Dans ces deux pays, les gou­ver­ne­ments ont étendu la garan­tie des dépôts bancaires[21]. En Allemagne, la crise de la banque Hypo Real Estate agite la menace du risque sys­té­mique et oblige le gou­ver­ne­ment à enga­ger plus de 50 mil­liards d’euros.

La réunion qui s’est tenue le samedi 4 octobre à Paris entre les diri­geants de la France, de l’Allemagne, de l’Italie et de la Grande-Bretagne montre d’ailleurs à la fois la gra­vité de la situa­tion et ses impli­ca­tions poli­tiques. La logique de l’Union Européenne eut voulu que soit convo­qué un Conseil Européen. La for­ma­tion d’un direc­toire à 4, si elle est logique, consti­tue un tour­nant majeur dans la poli­tique euro­péenne qui doit recon­naître la pré­émi­nence du niveau de déci­sion éta­tique et de la coor­di­na­tion en groupe limité.

Mais, le fait le plus impor­tant est que cette réunion n’a abouti qu’à un accord vague, sus­cep­tibles d’interprétations contra­dic­toires (en par­ti­cu­lier sur les condi­tions d’application des cri­tères de Maastricht). Si les 4 pays réunis se sont mis d’accord sur une garan­tie donnée aux banques, il n’y a pas eu de Fonds Européen mis en œuvre. Le sau­ve­tage des banques devra se faire État par État.

La ques­tion de la régle­men­ta­tion euro­péenne de la concur­rence sera aussi rapi­de­ment posée. Les mesures néces­saires au sau­ve­tage des banques seront à l’évidence contra­dic­toires avec une large part de cette régle­men­ta­tion.

De manière symp­to­ma­tique l’accueil réservé par les opé­ra­teurs finan­ciers euro­péens aux résul­tats de cette confé­rence a été des plus mitigé, avec une forte hausse du LIBOR pour les prêts over­night en dol­lars et de l’EURIBOR pour les prêts en euro sur 3 mois. Plus signi­fi­ca­tif encore est le fait que le volume de tran­sac­tions reste très infé­rieur à son niveau normal, confir­mant une thé­sau­ri­sa­tion des liqui­di­tés disponibles[22]. Le phé­no­mène du « sto­ckage » (hoar­ding) des liqui­di­tés conti­nue de domi­ner le marché.

En Asie aussi le plan Paulson a du mal à convaincre les opé­ra­teurs finan­ciers. Le 6 octobre, tous les indices bour­siers de la région, à l’exception de celui du Bengladesh, ont affi­ché des baisses très sen­sibles. Les condi­tions du crédit à court terme ne se sont pas déten­dues.

S’il était évident que le simple vote du plan Paulson ne pou­vait signi­fier le début des opé­ra­tions de sau­ve­tage des banques, un plan d’une telle ampleur a habi­tuel­le­ment un impact posi­tif dès son annonce dans la mesure où les opé­ra­teurs anti­cipent les effets futurs de sa mise en oeuvre. C’est d’ailleurs ce que l’on avait constaté quand le plan fut annoncé ini­tia­le­ment.

Qu’il n’en soit rien alors qu’il est voté est un signe extrê­me­ment inquié­tant. Il montre que, après les « sur­prises » au sens de Shackle subies par les opé­ra­teurs entre le 25 octobre et le 3 novembre, les repré­sen­ta­tions de ces der­niers se sont fon­da­men­ta­le­ment modi­fiées. Il y a une crise géné­rale quant à la cré­di­bi­lité des auto­ri­tés amé­ri­caines et sur­tout la repré­sen­ta­tion de la crise est aujourd’hui beau­coup plus pes­si­miste qu’elle ne l’était le 25 octobre.

Dans ces condi­tions, la demande pour la liqui­dité va rester très élevée avec le risque que les com­por­te­ments de thé­sau­ri­sa­tion ne conduisent à une demande expo­nen­tielle. L’incapacité des banques cen­trales, en dépit d’interventions mas­sives que l’on a consta­tées la semaine der­nière, à résor­ber une telle situa­tion montre bien que le trai­te­ment de la crise finan­cière par les moyens habi­tuels a touché ses limites.

Il ne fait donc aucun doute que l’adoption par la Chambre des repré­sen­tants ven­dredi 3 octobre du plan Paulson par 263 votes pour et 171 contre, venant après le vote mas­si­ve­ment favo­rable du Sénat (74 pour et 25 contre) le 1er octobre, était une néces­sité. Il est à craindre qu’il ne soit sur­venu trop tard et, compte tenu du retard pris entre le 26 octobre et le 3 novembre, avec des moyens trop faibles. Le constat du « trop peu, trop tard » a été per­ma­nent lors des défaites et l’on peut se deman­der si nous ne sommes pas en train d’en voir une se dérou­ler sous nos yeux. Nous ne sau­rons jamais si l’adoption dès le 25 octobre du Plan Paulson, sans les pali­no­dies des chefs Républicains à la Chambre ou au Sénat aurait pu être cette action déci­sive arrê­tant la panique et recons­ti­tuant des repré­sen­ta­tions plus rai­son­nables. Une ana­lyse du dérou­le­ment de la crise d’un point de vue stra­té­gique va en ce sens néan­moins.

Cela ne signi­fie pas que le plan soit exempt de défauts et n’ait pas sus­cité les cri­tiques, bien au contraire.

II. La contes­ta­tion du Plan Paulson et ce qu’elle révèle.

Les cri­tiques for­mu­lées contre ce plan sont de natures très diverses. Les argu­ments sou­le­vés dans les milieux poli­tiques et aca­dé­miques ne se recoupent que par­tiel­le­ment. Ils sont cepen­dant, dans une large part, moti­vés par l’ampleur même du plan (700 mil­liards de dol­lars) et les condi­tions de son exé­cu­tion.

(…)

Au total, il ne fait guère de doute que le Plan Paulson, tel qu’il a été fina­le­ment voté le ven­dredi 3 octobre, soit contes­table et impar­fait. Mais il n’y a aucun doute qu’il soit indis­pen­sable quand on voit com­ment la crise de liqui­dité s’est déployée entre le 29 sep­tembre et le 3 octobre.

Le débat que ce plan a sus­cité, en par­ti­cu­lier dans les milieux aca­dé­miques, s’avère extrê­me­ment ins­truc­tif. Une partie des cri­tiques sou­le­vées contre le Plan s’avère inco­hé­rente dans le contexte de leur for­mu­la­tion ou par rap­port à la nature du pro­blème posé. La faible atten­tion appor­tée au pro­blème de la « tem­po­ra­lité de crise » par rap­port à une logique d’optimisation des mesures du plan, ou encore les réfé­rences récur­rentes à la « valeur fon­da­men­tale » sont extrê­me­ment révé­la­trices.

Au-delà des résur­gences de l’idéologie libé­rale que l’on peut détec­ter dans les frag­ments d’argumentation concer­nant la « dis­ci­pline de marché » et la sur­vi­vance impli­cite de l’hypothèse d’efficience des mar­chés financiers[42], on voit que le pro­blème majeur est bien celui de la théo­rie de l’acteur et de son envi­ron­ne­ment qui est mobi­li­sée, impli­ci­te­ment ou expli­ci­te­ment, dans ces cri­tiques. C’est bien le pro­blème de l’incohérence théo­rique et métho­do­lo­gique de la microé­co­no­mie stan­dard qui est ici mis en pleine lumière.

Les enjeux théo­riques et poli­tiques

Le main­tien du cadre théo­rique stan­dard en ce qui concerne la nature pro­ba­bi­liste de l’événement (avec ses consé­quences pour l’évaluation du risque) mais aussi les condi­tions de for­ma­tion des pré­fé­rences des indi­vi­dus et par consé­quent de leur ratio­na­lité, est la source majeure des inco­hé­rences théo­riques et ana­ly­tiques que l’on peut repé­rer. La ques­tion est d’autant plus impor­tante que le cadre théo­rique stan­dard a été cri­ti­qué spé­ci­fi­que­ment sur ces points depuis près d’un siècle, si l’on prend le Traité des pro­ba­bi­li­tés de Keynes comme point de départ[43].

La ques­tion de l’incertitude radi­cale est bien le cœur du projet de réforme de la théo­rie éco­no­mique que Keynes com­mence à déve­lop­per dans la Théorie Générale[44], mais qu’il n’aura pas le temps de mettre plei­ne­ment en œuvre. La prise en compte de la nature sub­jec­ti­viste des com­por­te­ments humains oppose ici radi­ca­le­ment la tra­di­tion néo­clas­sique, qui survit dans ce que l’on a appelé l’économie stan­dard, et les approches, autrichiennes[45] et keynésiennes[46], qui mettent l’incertitude radi­cale au coeur même du pro­blème de coor­di­na­tion ins­ti­tué par la rela­tion marchande[47].

Ceci indique bien les élé­ments théo­riques en cause dans la crise actuelle. Cette der­nière a mis en lumière des défauts d’intelligence de la réa­lité, que ce soit dans la phase d’accumulation des causes spé­ci­fi­que­ment finan­cières de la crise (l’accumulation de risques mal maî­tri­sés en raison d’une approche pro­fon­dé­ment viciée de la ques­tion des probabilités[48]) ou dans les solu­tions à y appor­ter. Il importe donc de remettre l’incertitude radi­cale au cœur de l’analyse éco­no­mique, y com­pris dans le trai­te­ment formel de la ques­tion des pro­ba­bi­li­tés, et de renouer les fils de la tra­di­tion key­né­sienne dans ce qu’elle a de plus radi­cal de Shackle à Minsky. Ceci implique cepen­dant pour éta­blir une cohé­rence opé­ra­tion­nelle glo­bale du cadre théo­rique, de pro­duire la microé­co­no­mie hété­ro­doxe dont Keynes a porté le projet mais qu’il a aban­donné au vu de l’urgence des années 1930[49]. La com­bi­nai­son des anciens tra­vaux de Shackle sur la notion de sur­prise et de ceux de Herbert Simon sur les limites infor­ma­tion­nelles des indi­vi­dus, arti­cu­lés aux recherches en psy­cho­lo­gie expé­ri­men­tale, rend ce qui était hier déjà néces­saire aujourd’hui possible[50].

La ges­tion de la crise n’implique pas seule­ment une volonté poli­tique, qui n’est pas tou­jours plei­ne­ment pré­sente ou tou­jours cohé­rente, comme on le voit aux Etats-Unis. Elle néces­site aussi une trans­for­ma­tion radi­cale et fon­da­men­tale du cadre théo­rique.

Tant que les res­pon­sables et leurs conseillers n’auront pas quitté le cadre théo­rique et idéo­lo­gique du néo­li­bé­ra­lisme non seule­ment ne pour­ront-ils pas porter remède aux rai­sons pro­fondes de la crise, mais encore seront-ils peu cré­dibles dans la lutte contre les effets immé­diats de cette der­nière. On ne met pas en œuvre une nou­velle stra­té­gie avec ceux qui ont été à la base de l’échec. La crise actuelle n’est pas un simple mou­ve­ment du cycle des affaires. Elle met en cause des élé­ments bien plus fon­da­men­taux. Dans leur dédain et leur igno­rance pour la chose théo­rique, les opé­ra­teurs finan­ciers le sentent bien qui ont du mal à faire confiance à la nou­velle approche pré­co­ni­sée par Paulson jus­te­ment parce que c’est lui qui la met en place et qu’il ne semble pas dis­po­ser du sou­tien néces­saire dans l’administration et l’élite poli­tique.

À nou­veau, la méta­phore mili­taire s’impose. Le chan­ge­ment de géné­ral est par­fois la condi­tion de la cré­di­bi­lité de la nou­velle stra­té­gie. Encore faut-il qu’il soit réel­le­ment acquis aux prin­cipes de la nou­velle stra­té­gie. Faute de quoi les moyens sont enga­gés en trop petit nombre et trop tard. Il suffit de relire la tra­gique his­toire de la cam­pagne de France de 1940 pour s’en convaincre. Weygand ne fit pas mieux que Gamelin.

Il faut donc espé­rer que le plan Paulson, dans sa forme actuelle, puisse gagner le temps néces­saire pour qu’une nou­velle admi­nis­tra­tion et une nou­velle majo­rité puissent agir aux Etats-Unis. Il est néces­saire en Europe que le tour­nant stra­té­gique soit pris dès main­te­nant avec ce qu’il implique de rup­tures poli­tiques et théo­riques avec les fon­de­ments de l’euro-libéralisme.

* Jacques Sapir est direc­teur d’études à l’EHESS, direc­teur du CEMI-EHESS.

Notes

[1] Ce qui était pré­vi­sible dès le prin­temps 2008. Voir J. Sapir, « Quelle ampleur et quelle durée pour la crise actuelle », Revue du Mauss Permanente, 19 mai 2008.

[2] J. Sapir, « How far could the US Dollar fall ? », Real-world eco­no­mics review, issue n° 47, 3 octobre 2008, pp. 232-236 (pdf).

[3] Scott Lanman and Craig Torres, « Fed Pumps Further $630 Billion Into Financial System (Update2) », Bloomberg​.com, 29 sep­tembre 2008.

[4] Gavin Finch and Lukanyo Mnyanda, « Money-Market Rates Jump as Bank Rescues Stoke Lending Concern », Bloomberg​.com, 29 sep­tembre 2008.

[5] On trou­vera une bonne des­crip­tion non tech­nique du LIBOR ou British Bankers’ Association’s London Interbank Offered Rate dans D. MacKenzie, « What’s in a number ? The Importance of Libor, Real-World Economics Review, n° 47, 3 octobre 2008, pp. 237-242 (pdf).

[6] Gavin Finch and David Yong, « Money-Market Rates Climb After U.S. Congress Rejects Bailout », Bloomberg​.com, 30 sep­tembre 2008.

[7] Propos recueillis par Gavin Finch and David Yong, « Money-Market rates… », op.cit. L’auteur du pré­sent texte a obtenu des infor­ma­tions simi­laires de res­pon­sables de banques opé­rant sur le marché de Londres vers 11h30 heure de Paris.

[8] J.K. Galbraith, « The col­lapse of mone­ta­rism and the irre­le­vance of the new mone­tary consen­sus », texte de l’allocution à la 25e Annual Milton Friedman Distinguished Lecture, publié comme Policy Note, n°1/2008, The Levy Economics Institute of the Bard College, Annandale on Hudson, NY, 2008.

[9] Justin Carrigan and John Fraher, « Money-Market Rates Climb to Records, BOE Relaxes Funding Rules », Bloomberg​.com, 3 octobre 2008.

[10] Duane D. Stanford, Gabrielle Coppola et John Detrixhe, « Treasurers Try to Keep Credit With `Hardball’ Banks (update 1) », Bloomberg​.com, 3 octobre 2008.

[11] Scott Lanman et John Brinsley, « Fed May See Lending to Companies, States as Next Crisis Fronts », Bloomberg​.com, 6 octobre 2008.

[12] La légis­la­tion amé­ri­caine inter­dit aux finances des États fédé­rés d’avoir des défi­cits de compte cou­rant. Ces der­niers doivent être cou­verts par le budget fédé­ral. Mais, même avec un budget équi­li­bré des besoins tem­po­raires de liqui­dité appa­raissent en cours d’année obli­geant les États à émettre des bons du trésor locaux. On peut cepen­dant penser qu’en raison du ralen­tis­se­ment de l’activité éco­no­mique, les recettes fis­cales locales ont faibli et que les États vont avoir besoin de mon­tants impor­tants dans les mois à venir.

[13] Joshua Williamson, Stratégiste chez TD Securities à Sydeney décrit la situa­tion comme « The inter­bank len­ding mar­kets remains clog­ged up as banks hoard cash », cit. in Justin Carrigan and John Fraher, « Money-Market Rates Climb to Records, BOE Relaxes Funding Rules », op.cit.

[14] Voir M. Aglietta et J. Sapir, « Inflation et pénu­ries dans la tran­si­tion », in J. Sapir et V. Ivanter (edit.), Monnaie et finances dans la tran­si­tion en Russie, Éditions de la MSH/L’Harmattan, Paris, décembre 1995, pp. 3-78.

[15] Voir, D. Moggridge (ed), The Collected Writings of John Maynard Keynes, vol. 29, Londres, Macmillan, 1979, pp. 293-294. Il s’agit d’une lettre écrite en 1939 et redé­cou­verte en 1976.

[16] G.L.S. Shackle, Expectations in Economics, Cambridge University Press, Cambridge, 1949.

[17] Voir F. C. MacLachlan, Keynes’general theory of inter­est. A recon­si­de­ra­tion, Routledge, New York, 1993, p. 63.

[18] H.P. Minsky, Stabilizing an Unstable Economy, Yale University Press, New haven, Conn., 1986.

[19] C.J. Whalen, « The US Credit Crunch of 2007. A Minsky Moment », Levy Institute Public Policy Brief, n° 93A, The Levy Economics Institute of the Bard College, Annansdale on Hudson, NY, octobre 2007.

[20] Steve Goldstein, « U.S. stock futures extend slide after bai­lout pas­sage », MarketWatch, 6 octobre 2008.

[21] Goldstein, « Germany Guarantees Private Deposits », MarketWatch, 5 octobre 2008.

[22] Gavin Finch and Lukanyo Mnyanda, « Money-Market Rates Climb as Banks Hoard Cash, Crisis Deepens », Bloomberg​.com, 6 octobre 2008.

[23] A. S. Edlin, « Questioning the Treasury’s $700 Billion Blank Check. An Open Letter to Secretary Paulson », The Economists’ Voice, vol. 5, sep­tembre 2008.

[24] Idem, p. 1.

[25] Il s’agit du Gramm-Leach-Bliley Act of 1999, qui annu­lait le Glass-Steagall Act de 1933. Rubin fut l’un des acteurs majeurs de cette loi.

[26] On rap­pel­lera pour mémoire le scan­dale du Harvard International Institute for Development qui dû être dis­sous après la condam­na­tion devant une court Fédérale de ses res­pon­sables, Schleiffer et Hay, suite à des pra­tiques hau­te­ment col­lu­sives en Russie alors qu’ils tra­vaillaient sous contrat de l’État amé­ri­cain. Ceci se passa sous une admi­nis­tra­tion démo­crate et M. Schleiffer exerce tou­jours d’importantes res­pon­sa­bi­li­tés uni­ver­si­taires. Sur ce scan­dale : J. Sapir, Les éco­no­mistes contre la démo­cra­tie, Paris, Albin Michel, 2002, ch. 1.

[27] L. Zingales, « Why Paulson is wrong », ’’The Economists’ Voice, vol. 5, sep­tembre 2008.

[28] L.A. Bebchuk, « Designing a better plan for addres­sing the finan­cial crisis », ’’The Economists’ Voice, vol. 5, sep­tembre 2008.

[29] C. Walter et E. Brian (edit.), Critique de la valeur fon­da­men­tale, Springer, Paris, 2007.

[30] Voir J. Sapir, Les Trous noirs de la science éco­no­mique, Paris, Albin Michel, 2000.

[31] L. A. Bebchuk, op. cit.

[32] Voir l’implication des tra­vaux de Tversky, Kahneman, Slovic et Lichtenstein sur les modèles pos­sibles de ratio­na­lité des acteurs éco­no­miques in J. Sapir, Quelle éco­no­mie pour le XXIe siècle, Paris, Odile Jacob, 2005, chap. 1, 3 et 4.

[33] Voir J. Gravereau et J. Trauman, (edits.), Crises Financières, Paris, Economica, 2001.

[34] D. Baker, « Progressive condi­tions for a bai­lout », Real-World Economics Review, n°47, 3 octobre 2008, pp. 243-249 (pdf).

[35] H. L. Rosenthal, « Letter : Republican Opposition to Debt Reduction in Financial Crises. The Great Depression and Today », The Economists’ Voice, vol. 5, sep­tembre 2008.

[36] P. Bolton et H. Rosenthal, « Political Intervention in Debt Contracts », Journal of Political Economy, vol. 110, n° 5/2002, pp. 1103-1134.

[37] Ceci a été indi­qué à l’auteur par un membre de l’équipe de cam­pagne de Barack Obama qui a qua­li­fié la pro­po­si­tion d’une rené­go­cia­tion des dettes hypo­thé­caires des ménages les plus endet­tés de « bloody fair, but a deal killer ».

[38] J. Stiglitz, « We Aren’t Done Yet : Comments on the Financial Crisis and Bailout », The Economists’ Voice, vol. 5, n° 5, art. 11.

[39] Ibid.

[40] A.S. Edlin, (2008) « Quashing the Financial Firestorm », The Economists’ Voice, vol. 5, n° 5, art. 13.

[41] J. Stiglitz, « We Aren’t Done Yet : Comments on the Financial Crisis and Bailout », op.cit.

[42] Pour une ana­lyse cri­tique du concept, C. Walter, « Une his­toire du concept d’efficience sur les mar­chés finan­ciers », Annales. Histoire, Sciences Sociales, vol. 51, n°4/1996, pp. 873-905.

[43] J.M. Keynes, A Treatise on Probability, Londres, Macmillan, 1921, repu­blié in D. Moggridge (ed), The Collected Writings of John Maynard Keynes, vol. 8, Londres, Macmillan, 1973.

[44] Voir P. Davidson, « Some misun­ders­tan­ding on Uncertainty in Modern Classical Economies », C. Schmidt (ed.), Uncertainty in Economic Thought, Cheltenham, Edward Elgar, 1996.

[45] Voir G.P . O’Driscoll et M.J. Rizzo, Economics of Time and Ignorance, Oxford, Basil Blackwell, 1985.

[46] Voir J. Runde et S. Mizuhara (edits.), The Philosophy of Keynes’s Economic Probability, uncer­tainty and conven­tion, Routledge, Londres et New York, 2003.

[47] Il serait même logi­que­ment pos­sible de clas­ser Marx parmi les tenants de l’approche sub­jec­ti­viste. Pour une dis­cus­sion sur l’importance d’une telle approche, J. Sapir, Les Trous noirs…, op.cit.

[48] C. Walter, « La recherche de lois d’échelle sur les varia­tions bour­sières », P. Abry, P. Gonçalvés et J. Levy Vehel, Lois d’échelle, frac­tales et onde­lettes, Hermès, Paris 2002, chap. 7, pp. 243-272.

[49] Pour suivre l’hypothèse d’O. Favereau, « L’économie du socio­logue, ou penser (l’orthodoxie) à partir de Pierre Bourdieu », B. Lahire (ed.), Le tra­vail socio­lo­gique de Pierre Bourdieu, Paris, La Découverte, 2001, pp. 255-314.

[50] J. Sapir, Quelle éco­no­mie pour le XXIe siècle ?, op.cit.


Source : Contre Info​.info

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