Les mutations du capitalisme

Introduction

L’analyse des mutations du capitalisme va se faire en trois temps :

1. Causes du passage du régime fordiste à un régime néolibéral — Les causes  du passage d’un régime fordiste à un régime néolibéral seront analysées à partir de l’examen des données de séries trimestrielles sur une longue période 1947-2009. Cet échantillon sera divisé en deux sous-périodes 1947-1975 pour la période fordiste et 1976-2009 pour la période néolibérale.

2. Conséquences de l’abandon du lien entre dollar et or — Le décrochage du dollar américain de son point d’ancrage l’or constitue un événement historique majeur depuis la fin de la Deuxième guerre mondiale. L’analyse de cette section examinera les conséquences sur la valeur de la monnaie après 1971 et en particulier sa fonction comme réserve de valeur.

3. Relation « de facto » entre l’or et valeur du dollar américain — L’analyse empirique de la relation « de facto » entre l’or et la valeur du dollar sera basée sur la demande de l’or comme réserve de valeur au cours des 10 dernières années, la croissance des produits dérivés au cours de la même période et une analyse économétrique du lien entre valeur du dollar et cours de l’or à partir de séries mensuelles depuis 1973.

1.0 Passage du régime fordiste à un régime néolibéral

L’analyse des causes du changement de régime d’accumulation au milieu des années 70 comporte deux volets :

1. L’examen de certains faits stylisés qui seront à la base d’un modèle macroéconomique canadien : le taux de profit, le taux d’intérêt, la productivité du travail, le chômage, le salaire réel, la productivité du capital,  la demande globale, le taux de change, les prix relatifs et le taux d’intérêt étranger.
2. L’analyse des résultats de l’estimation de deux relations du modèle macroéconomique: les salaires et la demande globale.

1.1 Examen des données canadiennes

Nous avons choisi une vingtaine de séries trimestrielles pour représenter les faits stylisés de l’évolution de l’économie canadienne pour la période 1947-2009. Certaines variables sont précédées par les lettres DL qui mesurent le changement des variables mesurées en logarithme naturel, ce qui donne le taux de croissance de chacune des variables. L’examen des taux de croissance annuel entre la période fordiste et la période néolibérale rend compte des changements ou ruptures dans l’évolution de nos variables. Nous avons aussi ajouté un certain nombre de variables mesurées en niveau dont certaines sont présumées être sans trend a priori. Avant même de procéder à toute estimation des paramètres structurels du modèle, ces résultats témoignent de ruptures majeures dans le régime d’accumulation entre la période fordiste et la période néolibérale.

Comme on le verra par l’examen des faits stylisés, le régime néolibéral canadien est assez typique des régimes des pays anglo-saxons, notamment celui des États-Unis. La productivité est cependant plus faible au Canada qu’aux EU, notamment à cause de la faiblesse des investissements en capital fixe surtout dans les entreprises sous contrôle canadien (Shaw, 2000)[1]. Ceci démontre le manque de dynamisme des entreprises canadiennes qui est la conséquence d’un développement économique excentré car les filiales canadiennes se limitent à appliquer les nouvelles technologies développées à l’étranger. Une autre caractéristique particulière du régime néolibéral canadien est son ouverture à l’économie internationale, notamment à la finance internationale. Le système bancaire canadien est très concentré entre une demi-douzaine de banques et avec une gestion beaucoup plus prudentielle que les grandes banques aux EU ou ailleurs dans le monde. C’est en raison de cette gestion plus conservatrice que le Canada a pu éviter la crise des surprimes et que la crise actuelle n’a pas été aussi sévère qu’aux EU. Il n’en demeure pas moins que son économie est très fortement intégrée à l’économie américaine (ALENA) et aux marchés financiers internationaux. Il semble évident qu’il y a eu un réaménagement majeur entre capital et travail en faveur du capital durant la période néolibérale et que des changements fondamentaux sont à noter au niveau des institutions financières, tant au plan national qu’international.

Graphique 1 

L’ordonnée à gauche est relative au taux de profit tandis que l’ordonnée à droite se rapporte au taux d’intérêt

Tableau 1

Taux de croissance annuel moyen (%) et niveau moyen des variables
Période fordiste 1947-1975 et période néolibérale 1976-2009

Les variables du graphique sont en log, donc en niveau, et la pente est le taux de  croissance.  Ce taux de croissance est reflété dans les trois premières variables où le préfixe DL signifie les premières différences en log des variables. Que faut-il retenir de ces faits observés?

Le taux de profit est en décroissance durant toute la période fordiste, se maintient à un creux entre 1976 et 1982, puis se relève lentement jusqu’à 2007. Cette tendance est corroborée par le taux de croissance moyen annuel du taux de profit où on observe un changement de plus de 150% dans le taux de croissance du taux de profit annuel moyen entre la période fordiste et la période néolibérale.

Le taux d’intérêt a connu une ascension assez continue entre 1947 et 1982, puis a commencé à décroître jusqu’à près de zéro en 2010. Cela est également corroboré par le changement dans le taux de croissance annuel moyen entre la période fordiste et la période néolibérale où on enregistre un changement de -250%.

Puisque le taux de profitabilité financière est dominé par l’évolution du taux d’intérêt, on observe une tendance semblable pour cette variable.

En regardant les variables en niveau, on note que le taux d’intérêt nominal a augmenté de 80% entre la période fordiste et la période néolibérale. On observe aussi une tendance similaire pour le taux d’intérêt réel qui est aussi 80% plus élevé que le taux à long terme observé (1.9%) pour la longue période 1947-2009. On observe ici un changement radical de la politique monétaire de la Banque du Canada après 1976 qui a pratiqué une politique d’austérité jusqu’au début des années 90s.

Quant au niveau du taux de profit moyen, il est légèrement plus faible dans la période néolibérale parce que le niveau était beaucoup plus élevé dans la période fordiste même si la tendance était à la baisse.

Le niveau de rho varie dans le même sens que le taux d’intérêt puisqu’il est dominé par ce dernier.

Graphique 2

L’ordonnée à gauche se rapporte à la productivité du travail tandis que l’ordonnée à droite se rapporte au taux de salaire réel et au taux de chômage.

Tableau 2

Taux de croissance annuel moyen (%) et niveau moyen des variables
Période fordiste 1947-1975 et période néolibérale 1976-2009

On note d’abord une diminution de (-44%) du rythme de croissance de la demande globale entre la période fordiste et la période néolibérale. Cela aura un impact sur le rythme de croissance de la productivité car il est maintenant établi que la productivité est endogène à la taille de l’économie (loi de Kaldor-Verdoorn et hypothèse de Lucas-Romer). Ceci est confirmé par la baisse du taux de croissance de la productivité entre la période fordiste et la période néolibérale où on observe une baisse -50%. Les 10 dernières années, marquées par l’implantation des nouvelles technologies, n’ont rien fait pour améliorer la productivité. L’étude de Shaw (2000) confirme le paradoxe observé un peu partout au sujet des NTIC : même si il y a eu un investissement majeur d’ordinateurs dans les services au Canada entre 1992 et 1995 (64 %), la hausse de la productivité totale pour ce secteur fut décevante (1.2 %).

Le rythme de croissance du taux de salaire réel a diminué 75% entre les deux périodes. Cela constitue un changement structurel majeur mettant fin au compromis fordiste de partage des gains de productivité. Combiné avec la hausse du taux de croissance du taux de profit, la période néolibérale est marquée par une redistribution du produit net en faveur du capital.

La hausse du taux de chômage est caractérisée par trois tendances fortes : la période 1947-1965 où la tendance à la hausse est la plus irrégulière et la plus forte; la période 1965-1982 où la tendance à la hausse est plus faible quoique plus régulière, et la période après 1983 où il y a renversement de la tendance. On note que le niveau moyen a doublé entre les deux périodes en passant de 4.6% à 8.5%. Les pics qui caractérisent l’évolution du taux de chômage révèlent les points tournants du cycle économique : fin de la guerre de Corée en 1954, récession en 1958-1961, récession 1971-1972, stagflation entre 1973 et 1981, récession en 1982-1983, fin de la guerre du Golfe suivie d’une récession en 1991, éclatement de la bulle technologique en 2001-2002 et grande crise financière à partir de 2008.

Graphique 3

L’ordonnée à gauche se rapporte à la productivité du travail tandis que l’ordonnée à droite
mesure la productivité du capital et la composition technique du capital

Tableau 3

Taux de croissance annuel moyen (%) et niveau moyen des variables
Période fordiste 1947-1975 et période néolibérale 1976-2009

L’intérêt du graphique 3 est d’illustrer la décomposition du rapport capital/travail dans ses deux composantes : la productivité du travail et celle du capital puisque, par définition, K/E = (Y/E)/(Y/K). Le graphique 3 illustre une tendance à la baisse du taux de croissance annuel moyen de la productivité du capital de -0.4% sur l’ensemble de la période 1947-2009 alors que, selon le même graphique, le taux de croissance de la productivité du travail obéit à une hausse annuelle moyenne de 1.6%. La tendance à la baisse de la productivité du capital, plus forte dans la période fordiste que dans la période néolibérale, a une influence directe sur le taux de profit par la hausse de la composition technique du capital. Si la tendance à la baisse du taux de profit a pu être arrêtée à partir de 1983, (voir ligne bleue graphique 1), c’est dû en partie à une baisse du rythme croissance de la composition technique du capital et en partie par un ralentissement (-75%) de la croissance du taux de salaire réel dans la période néolibérale.

Graphique 4

L’ordonnée à gauche mesure le différentiel des taux d’intérêt (CAN/USA) tandis que l’ordonnée à droite mesure les prix relatifs et le taux de change. A noter que lorsque les taux d’intérêt sont à parité, le log de 1 est 0 sur l’échelle de gauche. A noter également que lorsque les deux monnaies sont à parité, le taux de change est 1 et le log est 0 sur l’échelle de droite.

Tableau 4

Taux de croissance annuel moyen (%) et niveau moyen des variables
Période fordiste 1947-1975 et période néolibérale 1976-2009

Notons d’abord l’accélération du taux de croissance du différentiel des taux d’intérêt entre la période fordiste et la période néolibérale (127%). Le graphique illustre une tendance à la baisse du différentiel dans la période fordiste alors que la période néolibérale est représentée par une tendance contraire quoique marquée par de larges fluctuations à partir de 1995. Un autre phénomène intéressant est la stabilité relative du taux de change canadien durant la période fordiste (régime des taux de change fixes) et l’accélération de la dévaluation de la monnaie canadienne dans la période néolibérale (150 %) avant de revenir à la parité avec le dollar américain en 2008. Ceci est clairement illustré par l’ordonnée de droite où le niveau 0 correspond à la parité des monnaies.

La fin de la convertibilité $US-or a fait remonter le dollar canadien à la parité avec le dollar américain entre 1971-1976. En regardant le changement de niveau du taux de change entre les deux périodes, le dollar canadien s’est déprécié d’environ 23% durant la période néolibérale. Le dollar canadien s’est apprécié durant une brève période en 1985-1992 à la suite des Accords de Plazza et du Louvres où il fut convenu de laisser le $US se déprécier par rapport aux autres monnaies fortes. Le Canada a opté pour une politique de dépréciation après cette période.

La ligne bleue qui représente le différentiel de prix est partout au-dessus du point de parité représenté par 0 sur l’ordonnée droite du graphique. Il peut y avoir ici un désavantage compétitif pour le Canada si l’indice des prix à la consommation reflète assez fidèlement les prix relatifs du commerce extérieur entre les deux pays. Ce désavantage grandit durant la première partie de la période néolibérale où on observe  une pente légèrement ascendante jusqu’au début des années 90 et enfin une pente descendante jusqu’en 2009.

1.2 Modèle macroéconomique canadien

1.2.1 Équation du salaire réel

Le rapport productivité-salaire réel est très différent entre les deux périodes où on enregistre une baisse importante de l’impact de la productivité sur le salaire (-68 %). Ces résultats illustrent que le compromis fordiste du partage des gains de productivité s’est rompu après 1975 et qu’un nouveau rapport salarial moins favorable aux salariés s’est développé dans la période néolibérale.

On peut aussi observer cette rupture par un changement de l’importance du coefficient de profitabilité financière ρ entre les deux périodes (92%). Le signe négatif du taux de profitabilité financière est justifié par la domination du taux d’intérêt par rapport au taux de profit (voir graphique 1).

Le taux de chômage n’est pas significatif et donc n’a pas d’impact sur les salaires dans la période fordiste et devient significatif positif dans la période néolibérale. Ce résultat contredit l’hypothèse d’efficacité du marché du travail de l’orthodoxie dominante où on devrait avoir un signe négatif. Une explication plausible est que la hausse des chômeurs non qualifiés s’accroît avec la hausse des emplois qualifiés et des salaires qui vont de pair avec ces emplois. Sur l’ensemble de la longue période 1947-2009, le coefficient n’est pas significatif.

1.2.2 Équation de la demande

Seul le coefficient de Le a un signe contraire aux attentes pour la période 1976-2009.

La validation de l’hypothèse régulationiste de causalité cumulative entre demande- productivité et productivité-demande est vérifiée grâce à l’impact positif du salaire sur la demande. Ce qui est remarquable est que l’impact est beaucoup plus fort dans la période fordiste que dans la période néolibérale : le coefficient de l’élasticité du salaire est 1.796 pour la période 1947-1975 alors qu’il chute à 0.825 pour la période 1976-2009. L’impact de la productivité sur la demande est cependant plus fort dans la période néolibérale passant de 0.576 à 1.015. Il y a donc ici un effet d’accélération entre demande et productivité, car dans notre modèle plus complet, la productivité est endogène par rapport à la demande.

L’impact du taux de chômage sur la demande est conforme aux attentes néolibérales : le changement de signe de positif à négatif entre les deux périodes ne fait que confirmer le passage d’un marché de l’emploi bien protégé à un marché de l’emploi plus flexible avec des emplois plus précaires lorsque le taux de chômage est élevé. Le signe négatif (-0.327) du coefficient de chômage correspond à une courbe de Philips et indique que c’est le marché du travail qui doit être flexible pour faire l’équilibre dans les autres secteurs de l’économie.

Le changement de la valeur du coefficient de profitabilité financière (98%) est une autre indication de la rupture entre les deux périodes. Le signe négatif (associée à un régime monopoliste) illustre que la demande (consommation et investissement) est très sensible aux variations du taux d’intérêt. Le compromis fordiste permet que le taux de profit évolue dans la même direction que la demande : il y a du beurre pour tout le monde. De plus, puisqu’on a déjà observé une baisse tendancielle du taux d’intérêt (voir graphique 1), la demande est peu sensible à une hausse du taux d’intérêt et ce dernier ne semble pas en mesure de freiner l’appétit des emprunteurs pour financer leur consommation ou leur investissement. L’impact du taux de profitabilité financière est devenu presqu’insignifiant (0.195).

La demande est très sensible (2.21) à une dévaluation de la monnaie canadienne (dLe>0, c’est-à-dire la valeur du $US en $CDN) durant la période fordiste. L’élasticité devient négative (-0.880) durant la période néolibérale. Ces résultats démontrent que la demande extérieure est moins sensible en régime de taux de change flottants. La dévaluation du dollar dans la période néolibérale hausserait la valeur des importations sans avoir d’effet positif sur les exportations. La délocalisation de la production dans les pays émergents, et l’accroissement de la compétitivité internationale constituent des changements institutionnels majeurs de la période néolibérale qui concourent à la réduction de l’impact d’une dévaluation pour stimuler le commerce extérieur.

2.0 Conséquences de l’abandon du lien or-dollar

2.1 Le dollar américain comme réserve de valeur

Le fondement de la valeur du dollar comme monnaie de réserve n’est plus clairement défini depuis que l’administration Nixon a décidé de rompre tout lien officiel entre le dollar et l’or en 1971. Cela a eu comme conséquence un changement dans le régime des taux de change : les économies occidentales sont passées d’un régime de taux de change fixe à un régime de taux de change variable. Ne serait-il pas logique alors de penser que l’or qui était un étalon fixe de valeur soit devenu un étalon variable de valeur? C’est la thèse que j’ai déjà défendue en 1982[2] et que j’ai l’intention de défendre encore plus que jamais aujourd’hui à cause de l’incertitude entourant la valeur de l’Euro, la crise de la dette aux États-Unis et la flambée du cours de l’or. Évidemment, pour ceux qui prétendent que l’or comme monnaie marchandise a été éliminé à tout jamais du système monétaire international, ma thèse peut sembler passéiste. Ils oublient cependant qu’un lien « de facto » peut continuer d’exister sans qu’il y ait un lien officiel. On pourra aussi m’accuser de vouloir prôner un retour à un système d’ancrage fixe à une marchandise qui va restreindre le commerce international car il y aura restriction des liquidités internationales s’il y a un contrôle à l’échelle mondiale. Rappelons d’abord que mon analyse porte sur l’existence d’un lien variable et non fixe entre la valeur du dollar et l’or. Mes détracteurs escamotent la question de la valeur du dollar pour vanter les mérites des taux de changes fluctuants, des marchés efficaces comme étant la seule option possible. La réforme du système monétaire international  devient donc inutile à leur point de vue.

R. Mundel (1997)

“More likely, gold will be used at some point, maybe in 10 or 15 years when it has been banalized among central bankers, and they are not so timid to speak about its use as an asset that can circulate between central banks. Not necessarily at fixed price, but a market price.”

R. Zoellick, World Bank (2010)

“This new system is likely to need to involve the dollar, the euro, the yen, the pound and a renminbi [yuan] that moves towards internationalisation. The system should also consider employing gold as an international reference point of market expectations for inflation, deflation and future currency values.[3]”

Comment se détermine alors la valeur du dollar américain? Une mauvaise réponse est de dire que la valeur du dollar est définie par un panier de devises fortes telles que l’euro, le yen, le franc suisse, la livre sterling, etc…car ces autres monnaies sont aussi définies par rapport au dollar, ce qui revient à affirmer une tautologie : un dollar est un dollar! Pour rompre ce cercle vicieux, il est absolument nécessaire de relier cette valeur du dollar ainsi mesuré à une marchandise, qu’elle soit la force de travail ou toute autre marchandise comme l’or. C’est le lien essentiel entre la monnaie et le réel.

Ce n’est malheureusement pas ce qui est enseigné dans la plupart des cours de base en économie. Mais il y a pire dans l’approche néoclassique (orthodoxie dominante) de l’équilibre général des marchandises et  de la monnaie : si l’offre et la demande de monnaie sont en équilibre, il ne peut y avoir d’excédent et la monnaie ne peut être réserve de valeur. C’est la négation de la réalité car lorsqu’une crise financière éclate comme celle de 2008 ou celle que nous vivons actuellement, le dollar américain est choisi comme refuge de valeur. Si la monnaie américaine n’avait pas cette fonction de réserve de valeur, pourquoi la Chine garderait un tiers de ses réserves en dollar US sur un montant total de plus de 3 trilliards de dollars?

Les économistes postkeynésiens qui conçoivent la monnaie comme un simple moyen de circulation ou une pure création étatique (école chartaliste dont le mot est dérivé du latin qui signifie token) ont peu de choses à dire au sujet de la monnaie internationale. Ils se limitent à affirmer que le pouvoir de taxation de l’État est suffisant  pour fonder la crédibilité de la monnaie dans un régime de taux de change fluctuants. La conséquence de cette affirmation est  de faire reposer la crédibilité de la monnaie sur la discipline imposée à la force de travail en général et aux classes moyennes  en particulier en coupant dans les dépenses de santé, d’éducation et autres services sociaux ou de laisser la monnaie se déprécier. On n’a qu’à observer ce qui se passe présentement dans la gestion de la crise de l’Euro. A moins d’un éclatement de la zone Euro, la Banque centrale européenne ne peut se permettre de laisser dévaluer sans limite la valeur de l’Euro. Ce n’est pas une position très progressiste que de défendre cette thèse et elle doit gêner beaucoup de postkeynésiens qui se définissent comme hétérodoxes et progressistes.

2.3 L’or comme étalon variable de valeur

Le consensus universel autour d’une marchandise n’existe plus comme au temps de l’étalon de change-or. On pourrait plutôt parler de l’existence d’une forme totale développée à la Marx où chaque marchandise peut être prise tour à tour comme équivalent spécifique. On peut aussi considérer que le rapport de la monnaie internationale avec une marchandise équivalent général n‘est plus dans un rapport fixe mais dans un rapport variable. Le prix de cette marchandise exprime non plus son coût de production mais la valeur de la monnaie internationale comme réserve de valeur. L’or semble être plus que jamais cette marchandise, car l’or, contrairement à toute autre marchandise, ne se consomme pas et ne se détruit pas lorsqu’il est utilisé dans la bijouterie.  Certains diront que la valeur de la monnaie internationale serait dépendante de la spéculation sur le cours de l’or. Et alors? Les taux de change dans le régime actuel ne sont-ils pas l’objet de spéculation aussi longtemps qu’une réforme du système monétaire international ne sera pas entreprise comme le suggère nombre de pays tels la Chine, la France, la Russie, l’Inde, le Brésil…Il suffit d’observer le désordre actuel des monnaies fortes comme le Yen, le Fr suisse et bon nombres d’autres monnaies où les banques centrales de ces pays sont obligées d’intervenir massivement pour empêcher une hausse trop élevée du taux de change de leur monnaie lorsque les investisseurs délaissent le dollar ou l’euro comme valeur refuge. Malgré ces phénomènes, on continue d’enseigner que les marchés sont efficaces. Le système financier est maintenant basé sur la spéculation des produits dérivés financiers de tout genre à la suite de la rupture du lien entre dollar et or. La réalité est que la monnaie américaine est fondée sur la spéculation puisqu’elle dépend d’un étalon variable de valeur. Il n’est pas étonnant alors que, pour beaucoup de monde, la monnaie et le capital financier sont de pures mystifications. L’opinion sur la monnaie des économistes orthodoxes renforce cette mystification puisque pour eux  la monnaie est neutre et décrochée du réel[4].

3.0 Relation « de facto » entre le cours de l’or et le dollar

Pour analyser le lien « de facto » entre le cours de l’or et le dollar, nous allons examiner les données sur la demande d’or et la demande des produits dérivés au cours des dix dernières années. Nous terminerons cette section en présentant les résultats d’une analyse économétrique fondée sur des séries mensuelles depuis 173 sur le cours de l’or, la valeur du dollar américain, l’indice des prix à la consommation, l’indice Dow-Jones et le taux d’intérêt aux États-Unis.

3.1 L’or comme refuge ultime de la valeur

Tableau 5 Demande d’or (tonnes)

Source: World Gold Council (2011), Gold Demand Trends, table 10.
ETF is Exchange Trade Funds or ishare bullion funds.

Tel que rapporté par le World Gold Council, la demande totale d’or était estimée à 3729 tonnes en 2001 et dix ans plus tard, la demande est approximativement la même (3812 tonnes). Cependant, le changement de la demande pour la bijouterie et l’investissement comme valeur-refuge sure est substantielle. La proportion de la demande comme monnaie-marchandise qui était de 10% en 2001 est passée à 35% en 2010 avec un sommet de 39% en 2009. On doit noter le saut de près de 100% de la demande d’or comme monnaie-marchandise entre 2007 et 2009 qui fut une période de grande incertitude créée par la crise financière de 2008. Le même phénomène semble se répéter maintenant avec le cours de l’or qui a atteint un nouveau sommet de $1800 après la décote de Standard and Poor’s sur les Bons du trésor américains. A noter également la stabilité de la demande pour l’or comme marchandise ordinaire dans le domaine de la technologie (dentisterie et électronique). La substitution se fait entre bijouterie et demande d’or comme valeur refuge. Ces deux types de demande constituent des refuges de valeur mais l’une d’elles est moins liquide que l’autre. Il faut se rappeler enfin que la demande d’or constitue une bien faible proportion du stock d’or accumulé à travers le temps car, sauf pour une petite portion non récupérable dans l’électronique et dentisterie[5], cette marchandise ne se détruit pas, ce qui lui confère un statut tout à fait spécial par rapport à d’autres marchandises comme le pétrole.

In consequence, what is really going on is a shift to and from hoards, [coins, gold bars] and ornaments or other temporary resting places for gold in which function it has the social use of either display or treasure, that is, an ostentatious hoard. [6]”

Cette nouvelle ruée vers l’or n’est pas prête de s’arrêter car le cours de l’or qui était à environ $1200 à la fin de 2010 est maintenant au delà de $1800 au 3è trimestre de 2011, ce qui fait une augmentation de 50% en 8 mois.

Graphique 5

Malgré ce qui vient d’être dit au sujet de la particularité de la marchandise-or, plusieurs économistes affirment que le pétrole a autant sinon plus de chance à long terme de supplanter l’or comme monnaie-marchandise. En plus de la conservation dans le temps, une autre caractéristique désirable pour le choix d’une monnaie-marchandise est la stabilité du prix de cette marchandise. Or comme on peut le constater par le graphique ci-haut, le prix du pétrole est beaucoup plus variable en période de crise que celui de l’or.

3.2 Les produits dérivés financiers

Nous considérons que la fin des Accords de Bretton Woods en 1971, suivie par la généralisation des taux de changes flottants en 1976, est l’événement le plus marquant pour caractériser la fin du fordisme et la naissance d’un nouveau régime néolibéral au niveau international qui a donné naissance à la financiarisation avec ses nouveaux produits dérivés financiers. Il est intéressant de noter le développement rapide de nouvelles institutions financières aux EU après l’abandon du lien entre l’or et le $US : le Chicago Mercantile Exchange introduit les contrats d’option sur les taux de change en 1972, le Chicago Board Option Exchange est créé en 1973 pour structurer le marché des contrats d’option qui se faisaient auparavant sur des marchés de gré à gré  OTC (Over the Counter), le Chicago Board of Trade introduit les contrats d’option sur les taux d’intérêt en 1975.

Pour Bryan et Rafferty (2006), le régime financiarisé fondé sur les produits dérivés financiers est un nouveau mode de gestion capitaliste adopté par les entreprises multinationales de concert avec les banques et autres institutions financières. Ils considèrent que les produits dérivés financiers constituent la nouvelle forme de monnaie internationale, une monnaie méta-marchandise dont la valeur varie dans le temps et l’espace. Ce régime a pu se développer selon ces auteurs parce que la régulation existante est devenue inopérante.

La valeur nominale d’un contrat d’un produit dérivé correspond à la valeur sous-jacente d’un actif financier (actions, obligations, taux de change, taux d’intérêt, etc.). Puisque l’actif financier est en général relié à un actif réel, la valeur nominale d’un produit dérivé est simplement une autre mesure dérivée de l’actif sous-jacent. C’est une nouvelle forme de capital fictif dont le rôle est de transcender le temps et l’espace puisqu’il peut être acheté et vendu à n’importe quel moment et n’importe où. L’avantage de ce nouveau produit financier est sa valeur marchande qui est beaucoup plus basse que le prix de l’actif lui-même. C’est un avantage important pour les banques, fonds spéculatifs (hedge funds), entreprises et individus qui leur permet d’avoir un effet de levier pour acheter une grande quantité de valeur nominale de capital  avec une petite quantité de liquidité ou même d’emprunter au lieu d’utiliser leur liquidité[7]. La titrisation n’est rien d’autre que le découpage en tranche d’actifs financiers pour les réassembler avec d’autres tranches d’actifs et les revendre comme un nouveau produit financier où le risque est partagé entre plusieurs investisseurs qui achètent ces produits sous les noms de Asset Back Securities (ABS), Asset Back Commercial Papers (ABCP), Collaterized Debt Obligations (CDO), et Collaterized Debt Swaps (CDS). Cette dernière catégorie est une assurance contre les CDO et autres produits financiers.

D. Bryan et  M. Rafferty voient ces instruments financiers comme une nouvelle façon d’évaluer les actifs d’une entreprise dans le temps et l’espace.

“The commensuration properties of financial derivatives mean that the logic of capital is driven to the center of corporate policy making. Assets that do not meet profit-making benchmarks must be depreciated, restructured and/or sold. The decision not to do so is now more readily exposed to market scrutiny, as investment bankers use derivatives and derivatives’ prices to unbundle the performance of the different assets and liabilities of firms.”[8]

Le tableau suivant montre l’importance du développement des produits dérivés financiers au cours des 10 dernières années. Leur expansion phénoménale est une indication de la volatilité des marchés financiers et en particulier, l’incertitude développée par le régime des changes variables.

Tableau 6

Contrats des produits dérivés en cours, valeur nominale Déc. (trilliards $)

Il n’y a pas unanimité sur la définition et la mesure des produits dérivés. Selon la Banque des Règlements Internationaux (BRI), la valeur nominale des contrats OTC et des contrats sur les marchés de change organisés totalisait 688 trilliards de dollars à la fin de décembre 2009. La plus grosse part de ces contrats est sur les taux d’intérêt (73%). Si on ajoute les contrats sur les taux de changes et les CDS, ces produits dérivés financiers comptent pour 86% de tous les contrats.

Les produits dérivés ont connu une croissance fulgurante de 410% entre 2001 et 2007, ce qui représente une croissance annuelle moyenne de 59%. On observe cependant un arrêt brutal de la croissance durant la grange crise financière de 2008-2009 où on enregistre une croissance d’à peine 3% sur ces deux années. A noter cependant qu’il n’en va pas ainsi pour la valeur de marché de ces contrats qui a continué de croître de 37% depuis 2007.

Même si le marché des changes ne représente que 8% des contrats de dérivés en 2009, la rotation quotidienne ou annuelle des contrats de change est impressionnante : 58 trilliards$ de valeur nominale quotidienne en 2007, ce qui est l’équivalent du PIB mondial. Bien que ce montant soit moindre en 2009, il n’en demeure pas moins que la valeur de marché de ces transactions a continué leur croissance entre 2007 et 2009 passant de 3.3 à 4 trilliards par jour. Lorsque calculé sur une base annuelle de 240 jours, la valeur de marché des transactions sur les monnaies atteint 960 trilliards de % en 2009. Elle doit maintenant dépasser les 1000 T aujourd’hui.

L’échelle de ces transactions peut sembler exagérée parce qu’il y a beaucoup de couverture dans ce domaine, c’est-à-dire une position est couverte par une position contraire. Voici ce qu’en pensent   D. Bryan and M. Rafferty “An unwinding position (by means of an opposite trade) in exchange-traded markets tends to result in a growth in turnover, while in OTC markets it tends to add to the notional principal amounts”[9] .

Selon ces auteurs, ils considèrent  que les produits dérivés sont les nouveaux véhicules pour agir comme réserve de valeur dont la valeur change continuellement dans le temps et dans l’espace. “…valuation across space, time, and between different asset forms is the stuff of derivatives. Derivative traders….operate in a world of perceived equivalence but, and this is critical, it is not a fixed equivalence – for if equivalence were fixed, there would be no need for derivatives”[10]

 [Derivatives] are commodities that manage risk. And because risk exposure is so changeable, the market for these risk management commodities has acquired a high level of liquidity (volume and mobility) with many of the characteristics of money…. Derivatives constitute new private global money[11] .

L’enthousiasme de Brian et Rafferty au sujet de ces nouveaux produits les pousse à confondre monnaie et forme de monnaie. Pour les banques et les entreprises multinationales les dérivés constituent une forme commode de moyens d’échange (achat ou paiement) comme l’est la monnaie de crédit (carnet de chèque), mais ultimement, leur valeur doit être convertie en vraie monnaie. Les dérivés ne peuvent être un substitut à la place d’une autre marchandise servant de point d’ancrage à des valeurs fondamentales inconnues (unknowable equivalence).

3.3 Relation entre la valeur du dollar et l’or

Dans la perspective de tester une relation stable entre le cours de l’or, la valeur du dollar américain mesurée par un indice pondéré de plusieurs autres monnaies, nous avons choisi des séries mensuelles depuis 1973 comme échantillon de nos observations depuis la fin du lien officiel entre l’or et le dollar. Pour certains, ce lien est évident puisque le prix de l’or est en dollar américain et l’indice de la valeur de la monnaie est aussi le dollar. Ce serait donc une pétition de principe. L’analyse dimensionnelle des variables peut nous être utile pour démêler le lien entre la monnaie ($US) et les autres variables.

• Soit [M] la dimension du dollar
• Soit [G]  la dimension d’une once d’or
• Soit [A] la monnaie des autres pays
• Soit [MG^-1] le prix de l’or en dollar américain
• Soit [AM^-1] la valeur du dollar exprimée en monnaie des autres pays, c’est-à-dire une unité de dollar vaut xA quantité de monnaie des autres pays. Quand le dollar se dévalue, il faut une quantité moindre de monnaie des autres pays (x-Δx)A.
• Soit la relation de proportionnalité entre le prix de l’or et la valeur du dollar : [MG^-1] ~ β[AM^-1]

Cette relation n’est pas homogène et l’homogénéité ne peut exister que si la dimension de β, le coefficient de proportionnalité, est [M²G^-1]. Par conséquent, la relation entre le prix de l’or  prix de l’or et la monnaie américaine n’est pas une pétition de principe. C’est le coefficient entre le prix de l’or et la monnaie américaine qui fait toute la différence et qui est dimensionné par rapport au cours de l’or et la monnaie américaine. Il devient donc intéressant de déterminer la grandeur de ce coefficient et de voir jusqu’à quel point la valeur du dollar explique les variations du prix de l’or dans un régime d’étalon variable de valeur.

Graphique 6

C’est ce qui est illustré par le graphique précédent où on observe une relation inverse entre la valeur du dollar et le cours de l’or mesurés en logarithme. Pour éliminer l’effet de l’inflation, on mesure le cours de l’or en valeur réelle, c’est-à-dire en divisant le prix nominal par l’indice des prix à la consommation aux États-Unis.

A noter que la valeur du dollar s’est continuellement appréciée depuis le milieu des années 80 jusqu’au début du 21è siècle. Le début de son déclin semble coïncider avec l’éclatement de la bulle technologique en 2001. Une explication plus plausible est que le déclin du dollar commence avec l’expansion phénoménale des produits dérivés financiers à partir de 2001 comme on a pu l’observer dans le tableau 6. Il y a donc une relation empirique apparente entre  le déclin du dollar et l’expansion des produits dérivés financiers.

3.4 Analyse économétrique

Afin de mieux saisir la relation « de facto » qui existe entre l’or et la valeur du dollar, nous avons effectué une régression multiple entre le prix de l’or et cinq variables financières susceptibles d’avoir une influence sur son cours : la valeur du dollar mesuré par un indice pondéré des autres monnaies ( DOLLAR), l’indice des prix à la consommation (IPC), l’indice Dow-Jones (DJ) et le taux d’intérêt à court terme (TXINT).

On peut voir par le graphique suivant une relation inverse entre le prix réel de l’or et l’indice DJ mesurés en log, en particulier à partir de 1982. A noter cependant qu’à partir de 2001, la croissance de l’indice DJ plafonne tandis que le cours de l’or prend son envol. La corrélation négative  entre les deux séries n’est plus aussi évidente. Le début du 21^e siècle n’est pas seulement marqué par le déclin du dollar mais aussi par le plafonnement de l’indice boursier tandis que les produits dérivés maintiennent leur ascension quasi exponentielle.

Graphique 7

La fluctuation du cours de l’or avec le taux d’intérêt est plus compliquée. Le cours de l’or en terme réel semble être corrélé positivement avec le taux d’intérêt entre 1971 et 1993 pour être en apparence sans corrélation entre 1994 et 2000.  En ajustant une droite sur la courbe du taux d’intérêt entre 1981 et 2008, la tendance est clairement à la baisse. Si on trace une droite sur la courbe du prix réel de l’or, on observe une tendance à la baisse entre 1981 et 2001 et un renversement complet de la tendance à partir de cette date. La tendance à la hausse du cours de l’or à partir de 2001 ne semble plus réagir aux soubresauts du taux d’intérêt qui évolue en dents de scie.

Graphique 8

Cours réel de l’or et taux d’intérêt

En regroupant maintenant toutes les variables dans une régression multiple, on peut mieux voir la contribution spécifique de chaque variable.

RGOLDP = 986.7088 + 0.9925 RGOLDP_-1 -4.8458 DOLLAR -0.0066 DJ -4.1923 TXINT
Nobs = 457 ¯R² = 0.9691 DW = 1.55

On observe des coefficients en apparence significatifs et avec les signes conformes aux attentes : tous les coefficients sont négatifs sauf celui terme constant et de la variable retardée du prix de l’or qui est positif avec une valeur voisine de l’unité. C’est une indication que les séries ne sont pas stationnaires, ce qui peut entraîner de sérieux biais de la valeur estimée pour les coefficients puisque l’hypothèse de stationnarité est au cœur même de la méthode des moindres carrés. Pour rendre les séries stationnaires,  il faut les transformer en premières différences. A noter que les premières différences en log  (DL) mesurent les taux de croissance des variables.

DLRGOLDP = 0.007 – 1.4359 DLDOLLAR -0.1230 DLDJ
Nobs = 457 ¯R² = 0.1356 DW =1.53

L’estimation du modèle en variations proportionnelles a non seulement le mérite de rendre les séries stationnaires  propre à la méthode des moindres carrés mais aussi de mesurer l’importance relative de la contribution de chaque variable à l’explication de la variance du taux de croissance  de l’or. L’élasticité par rapport à la valeur du dollar est le coefficient le plus élevé de la régression. Avec un coefficient de près de 1.5, une variation à la baisse de 10%  de la valeur du dollar aura un impact de 15% à la hausse du cours de l’or. L’impact du D-J (ou indice de la peur) est relativement modeste. Le taux d’intérêt n’apparait pas significatif peut-être parce que le modèle n’est pas dynamique ou à cause des raisons déjà évoquées plus haut.

D’autres tests ont été faits à partir d’un modèle dynamique fondé sur l’analyse de cointégration. L’avantage d’un modèle de cointégration est de traiter toutes les séries comme stochastiques  non stationnaires et de déterminer un certain nombre de combinaisons linéaires stationnaires entre quelques-unes des variables. De plus, le modèle est dynamique (incluant un nombre optimal de retards) et permet de séparer les variations  de court terme des relations plus stables à long terme.  Retenons seulement l’une de ces relations avec un modèle dynamique de deux retards[12].

LGOLDP = constante -2.610 LDOLLAR + 0.174DJ + 3.021LIPC – 0.047LTXINT

On notera ici les variables sont en niveau avec le cours de l’or en valeur nominale. Il s’agit donc cette fois-ci d’expliquer les variations (à moyen terme) du cours de l’or. Pour transformer le cours de l’or en valeur réelle, il suffit de faire passer à gauche l’indice des prix à la consommation et on obtient l’équation suivante :

(LGOLDP – 3.021LCPI) = constante -2.610LDOLLAR + 0.147DJ – 0.047LTXINT

Le taux d’intérêt apparaît avec un coefficient négatif mais plutôt faible. La politique monétaire n’aurait qu’un faible impact sur le cours réel de l’or. Par contre, L’indice Dow-Jones serait corrélé positivement avec le cours de l’or, ce qui est surprenant en regard du graphique 7 où on observe une corrélation négative pour la période 1971-2000.  Puisque le coefficient d’élasticité est faible(0.174), son impact sur le cours de l’or est négligeable. La valeur du dollar est la variable la plus importante pour expliquer les variations du cours réel de l’or. L’élasticité du cours de l’or par rapport au dollar étant -2.6, une baisse de 10% de la valeur du dollar aura un impact de plus de 25% à la hausse du cours réel de l’or. C’est la valeur hautement significative de ce coefficient qui nous porte à conclure qu’il existe un lien « de facto » entre le cours de l’or et la valeur du dollar américain.

La démonétisation de l’or par les banques centrales a été proclamée depuis 1976 par les Accords de la Jamaïque. Selon les statistiques du FMI, les réserves d’or des banques centrales ont progressivement diminué depuis cette date (38% en 1978, 36% en 1988, 17% en 1998 et 10% en 2008). Mais comment expliquer alors le «Gold Rush» récent sur l’or? Pourquoi continue-t-on à donner la cote du prix de l’or à côté du taux de change? Pourquoi l’Inde a-t-elle décidé d’acheter en décembre dernier  200 tonnes d’or pour augmenter ses réserves-or? Pourquoi d’autres pays comme la Chine, la Russie conservent-elles des réserves d’or? Pourquoi les États-Unis conservent-ils plus de 8000 tonnes d’or comme réserve de valeur?  La banque du Canada a jugé bon de se départir de ses réserves d’or parce qu’elle a cru au mythe de la démonétisation de l’or. Elle risque de le regretter car, selon le dernier rapport du World Gold Council,  l’ensemble des banques centrales est maintenant acheteur net  d’or depuis le début de l’année.

Conclusion

Nous avons démontré dans la première partie à l’aide de séries trimestrielles et d’un modèle macroéconomique que les mutations du capitalisme ont été nombreuses sur une  période de plus de 60 ans.

a)     Au plan national

L’une des causes est la baisse tendancielle du taux de profit observée durant la période fordiste et qui se renverse durant la période néolibérale. Les capitalistes canadiens, avec l’aide de l’État ont réussi à casser le régime d’accumulation fordiste pour le remplacer par un régime néolibéral. La conséquence fut le plafonnement de la croissance du salaire réel entre 1976 et jusqu’au début du 21è siècle où on observe un faible relèvement de la tendance qui pourrait être due à l’expansion du secteur financier où les salaires sont en moyenne plus élevés que dans le secteur des autres services.

Une deuxième cause est la baisse de l’impact de la productivité sur le salaire réel entre la période fordiste et la période néolibérale. Cela a eu comme conséquence de diminuer fortement l’impact du salaire réel sur la demande durant la période néolibérale.

b)    Au plan international

Une troisième cause qui devrait être la première est la rupture du système monétaire international lorsque la valeur du dollar américain a été décrochée de l’or. La demande d’or comme monnaie-marchandise et valeur refuge s’est considérablement accrue depuis le début de l’an 2000 et le cours de l’or a commencé son envol à partir de ce moment. On observe aussi en même temps la croissance des produits dérivés et la diminution de la valeur de la monnaie américaine. Cette situation est confirmée par une analyse empirique du lien « de facto » qui existe entre le cours de l’or et la valeur du dollar, l’or agissant comme un étalon variable de valeur.

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NOTES