Texte d'une contribution dans le cadre de l’Université d’été des NCS

Les mutations du capitalisme

UQAM, 25-27 août 2011

Par Mis en ligne le 04 septembre 2011

Introduction

L’analyse des muta­tions du capi­ta­lisme va se faire en trois temps :

1. Causes du pas­sage du régime for­diste à un régime néo­li­bé­ral — Les causes du pas­sage d’un régime for­diste à un régime néo­li­bé­ral seront ana­ly­sées à partir de l’examen des don­nées de séries tri­mes­trielles sur une longue période 1947-2009. Cet échan­tillon sera divisé en deux sous-périodes 1947-1975 pour la période for­diste et 1976-2009 pour la période néolibérale.

2. Conséquences de l’abandon du lien entre dollar et or — Le décro­chage du dollar amé­ri­cain de son point d’ancrage l’or consti­tue un évé­ne­ment his­to­rique majeur depuis la fin de la Deuxième guerre mon­diale. L’analyse de cette sec­tion exa­mi­nera les consé­quences sur la valeur de la mon­naie après 1971 et en par­ti­cu­lier sa fonc­tion comme réserve de valeur.

3. Relation « de facto » entre l’or et valeur du dollar amé­ri­cain — L’analyse empi­rique de la rela­tion « de facto » entre l’or et la valeur du dollar sera basée sur la demande de l’or comme réserve de valeur au cours des 10 der­nières années, la crois­sance des pro­duits déri­vés au cours de la même période et une ana­lyse éco­no­mé­trique du lien entre valeur du dollar et cours de l’or à partir de séries men­suelles depuis 1973.

1.0 Passage du régime fordiste à un régime néolibéral

L’analyse des causes du chan­ge­ment de régime d’accumulation au milieu des années 70 com­porte deux volets :

  1. L’examen de cer­tains faits sty­li­sés qui seront à la base d’un modèle macroé­co­no­mique cana­dien : le taux de profit, le taux d’intérêt, la pro­duc­ti­vité du tra­vail, le chô­mage, le salaire réel, la pro­duc­ti­vité du capi­tal, la demande glo­bale, le taux de change, les prix rela­tifs et le taux d’intérêt étranger.
  2. L’analyse des résul­tats de l’estimation de deux rela­tions du modèle macroé­co­no­mique : les salaires et la demande globale.

1.1 Examen des données canadiennes

Nous avons choisi une ving­taine de séries tri­mes­trielles pour repré­sen­ter les faits sty­li­sés de l’évolution de l’économie cana­dienne pour la période 1947-2009. Certaines variables sont pré­cé­dées par les lettres DL qui mesurent le chan­ge­ment des variables mesu­rées en loga­rithme natu­rel, ce qui donne le taux de crois­sance de cha­cune des variables. L’examen des taux de crois­sance annuel entre la période for­diste et la période néo­li­bé­rale rend compte des chan­ge­ments ou rup­tures dans l’évolution de nos variables. Nous avons aussi ajouté un cer­tain nombre de variables mesu­rées en niveau dont cer­taines sont pré­su­mées être sans trend a priori. Avant même de pro­cé­der à toute esti­ma­tion des para­mètres struc­tu­rels du modèle, ces résul­tats témoignent de rup­tures majeures dans le régime d’accumulation entre la période for­diste et la période néolibérale.

Comme on le verra par l’examen des faits sty­li­sés, le régime néo­li­bé­ral cana­dien est assez typique des régimes des pays anglo-saxons, notam­ment celui des États-Unis. La pro­duc­ti­vité est cepen­dant plus faible au Canada qu’aux EU, notam­ment à cause de la fai­blesse des inves­tis­se­ments en capi­tal fixe sur­tout dans les entre­prises sous contrôle cana­dien (Shaw, 2000)[1]. Ceci démontre le manque de dyna­misme des entre­prises cana­diennes qui est la consé­quence d’un déve­lop­pe­ment éco­no­mique excen­tré car les filiales cana­diennes se limitent à appli­quer les nou­velles tech­no­lo­gies déve­lop­pées à l’étranger. Une autre carac­té­ris­tique par­ti­cu­lière du régime néo­li­bé­ral cana­dien est son ouver­ture à l’économie inter­na­tio­nale, notam­ment à la finance inter­na­tio­nale. Le sys­tème ban­caire cana­dien est très concen­tré entre une demi-dou­zaine de banques et avec une ges­tion beau­coup plus pru­den­tielle que les grandes banques aux EU ou ailleurs dans le monde. C’est en raison de cette ges­tion plus conser­va­trice que le Canada a pu éviter la crise des sur­primes et que la crise actuelle n’a pas été aussi sévère qu’aux EU. Il n’en demeure pas moins que son éco­no­mie est très for­te­ment inté­grée à l’économie amé­ri­caine (ALENA) et aux mar­chés finan­ciers inter­na­tio­naux. Il semble évident qu’il y a eu un réamé­na­ge­ment majeur entre capi­tal et tra­vail en faveur du capi­tal durant la période néo­li­bé­rale et que des chan­ge­ments fon­da­men­taux sont à noter au niveau des ins­ti­tu­tions finan­cières, tant au plan natio­nal qu’international.

Graphique 1 

L’ordonnée à gauche est rela­tive au taux de profit tandis que l’ordonnée à droite se rap­porte au taux d’intérêt

Tableau 1

Taux de crois­sance annuel moyen (%) et niveau moyen des variables
Période for­diste 1947-1975 et période néo­li­bé­rale 1976-2009

Variables 47-75 76-09 47-09 Δ %
DLi (interêt) 6.3 -9.2 -2.0 -250
DLr (profit) -1.6 0.8 -0.4 150
DLrho(prof. finan.) 8.1 -10.4 -1.6 -228
i (tx int nominal) 4.1 7.4 5.9 80
i (tx int réel niveau) 0.3 3.4 1.9 1033
r (tx profit niveau) 5.9 5.1 5.5 -14
Rho (qi/​r) 0.764 1.517 1.174 99

Les variables du gra­phique sont en log, donc en niveau, et la pente est le taux de crois­sance. Ce taux de crois­sance est reflété dans les trois pre­mières variables où le pré­fixe DL signi­fie les pre­mières dif­fé­rences en log des variables. Que faut-il rete­nir de ces faits observés ?

Le taux de profit est en décrois­sance durant toute la période for­diste, se main­tient à un creux entre 1976 et 1982, puis se relève len­te­ment jusqu’à 2007. Cette ten­dance est cor­ro­bo­rée par le taux de crois­sance moyen annuel du taux de profit où on observe un chan­ge­ment de plus de 150% dans le taux de crois­sance du taux de profit annuel moyen entre la période for­diste et la période néolibérale.

Le taux d’intérêt a connu une ascen­sion assez conti­nue entre 1947 et 1982, puis a com­mencé à décroître jusqu’à près de zéro en 2010. Cela est éga­le­ment cor­ro­boré par le chan­ge­ment dans le taux de crois­sance annuel moyen entre la période for­diste et la période néo­li­bé­rale où on enre­gistre un chan­ge­ment de -250%.

Puisque le taux de pro­fi­ta­bi­lité finan­cière est dominé par l’évolution du taux d’intérêt, on observe une ten­dance sem­blable pour cette variable.

En regar­dant les variables en niveau, on note que le taux d’intérêt nomi­nal a aug­menté de 80% entre la période for­diste et la période néo­li­bé­rale. On observe aussi une ten­dance simi­laire pour le taux d’intérêt réel qui est aussi 80% plus élevé que le taux à long terme observé (1.9%) pour la longue période 1947-2009. On observe ici un chan­ge­ment radi­cal de la poli­tique moné­taire de la Banque du Canada après 1976 qui a pra­ti­qué une poli­tique d’austérité jusqu’au début des années 90s.

Quant au niveau du taux de profit moyen, il est légè­re­ment plus faible dans la période néo­li­bé­rale parce que le niveau était beau­coup plus élevé dans la période for­diste même si la ten­dance était à la baisse.

Le niveau de rho varie dans le même sens que le taux d’intérêt puisqu’il est dominé par ce dernier.

Graphique 2

L’ordonnée à gauche se rap­porte à la pro­duc­ti­vité du tra­vail tandis que l’ordonnée à droite se rap­porte au taux de salaire réel et au taux de chômage.

Tableau 2


Taux de crois­sance annuel moyen (%) et niveau moyen des variables
Période for­diste 1947-1975 et période néo­li­bé­rale 1976-2009

Variables 47-75 76-09 47-09 Δ%
DLY(demande grégée) 5.0 2.8 3.6 -44
DL(Y/E) (Productivité) 2.4 1.2 1.6 -50
DL(w/p) (salaire réel) 3.2 0.8 2.0 -75
DLp (tx inflation) 3.8 4.0 4.0 6
DLu (tx chômage) 5.3 0.4 2.8 -92
u (tx chô­mage niveau) 4.6 8.5 6.7 85

On note d’abord une dimi­nu­tion de (-44%) du rythme de crois­sance de la demande glo­bale entre la période for­diste et la période néo­li­bé­rale. Cela aura un impact sur le rythme de crois­sance de la pro­duc­ti­vité car il est main­te­nant établi que la pro­duc­ti­vité est endo­gène à la taille de l’économie (loi de Kaldor-Verdoorn et hypo­thèse de Lucas-Romer). Ceci est confirmé par la baisse du taux de crois­sance de la pro­duc­ti­vité entre la période for­diste et la période néo­li­bé­rale où on observe une baisse -50%. Les 10 der­nières années, mar­quées par l’implantation des nou­velles tech­no­lo­gies, n’ont rien fait pour amé­lio­rer la pro­duc­ti­vité. L’étude de Shaw (2000) confirme le para­doxe observé un peu par­tout au sujet des NTIC : même si il y a eu un inves­tis­se­ment majeur d’ordinateurs dans les ser­vices au Canada entre 1992 et 1995 (64 %), la hausse de la pro­duc­ti­vité totale pour ce sec­teur fut déce­vante (1.2 %).

Le rythme de crois­sance du taux de salaire réel a dimi­nué 75% entre les deux périodes. Cela consti­tue un chan­ge­ment struc­tu­rel majeur met­tant fin au com­pro­mis for­diste de par­tage des gains de pro­duc­ti­vité. Combiné avec la hausse du taux de crois­sance du taux de profit, la période néo­li­bé­rale est mar­quée par une redis­tri­bu­tion du pro­duit net en faveur du capital.

La hausse du taux de chô­mage est carac­té­ri­sée par trois ten­dances fortes : la période 1947-1965 où la ten­dance à la hausse est la plus irré­gu­lière et la plus forte ; la période 1965-1982 où la ten­dance à la hausse est plus faible quoique plus régu­lière, et la période après 1983 où il y a ren­ver­se­ment de la ten­dance. On note que le niveau moyen a doublé entre les deux périodes en pas­sant de 4.6% à 8.5%. Les pics qui carac­té­risent l’évolution du taux de chô­mage révèlent les points tour­nants du cycle éco­no­mique : fin de la guerre de Corée en 1954, réces­sion en 1958-1961, réces­sion 1971-1972, stag­fla­tion entre 1973 et 1981, réces­sion en 1982-1983, fin de la guerre du Golfe suivie d’une réces­sion en 1991, écla­te­ment de la bulle tech­no­lo­gique en 2001-2002 et grande crise finan­cière à partir de 2008.

Graphique 3

L’ordonnée à gauche se rap­porte à la pro­duc­ti­vité du tra­vail tandis que l’ordonnée à droite
mesure la pro­duc­ti­vité du capi­tal et la com­po­si­tion tech­nique du capital

Tableau 3


Taux de crois­sance annuel moyen (%) et niveau moyen des variables
Période for­diste 1947-1975 et période néo­li­bé­rale 1976-2009

Variables 47-75 76-09 47-09 Δ%
DL(Y/E)(prod. tra­vail) 2.4 1.2 1.6 -50
DL(Y/K)(prod. capi­tal) -0.6 -0.1 -0.4 83
DL (K/E) (capital/​travail) 2.9 1.6 2.0 -45

L’intérêt du gra­phique 3 est d’illustrer la décom­po­si­tion du rap­port capital/​travail dans ses deux com­po­santes : la pro­duc­ti­vité du tra­vail et celle du capi­tal puisque, par défi­ni­tion, K/E = (Y/E)/(Y/K). Le gra­phique 3 illustre une ten­dance à la baisse du taux de crois­sance annuel moyen de la pro­duc­ti­vité du capi­tal de -0.4% sur l’ensemble de la période 1947-2009 alors que, selon le même gra­phique, le taux de crois­sance de la pro­duc­ti­vité du tra­vail obéit à une hausse annuelle moyenne de 1.6%. La ten­dance à la baisse de la pro­duc­ti­vité du capi­tal, plus forte dans la période for­diste que dans la période néo­li­bé­rale, a une influence directe sur le taux de profit par la hausse de la com­po­si­tion tech­nique du capi­tal. Si la ten­dance à la baisse du taux de profit a pu être arrê­tée à partir de 1983, (voir ligne bleue gra­phique 1), c’est dû en partie à une baisse du rythme crois­sance de la com­po­si­tion tech­nique du capi­tal et en partie par un ralen­tis­se­ment (-75%) de la crois­sance du taux de salaire réel dans la période néolibérale.

Graphique 4

L’ordonnée à gauche mesure le dif­fé­ren­tiel des taux d’intérêt (CAN/USA) tandis que l’ordonnée à droite mesure les prix rela­tifs et le taux de change. A noter que lorsque les taux d’intérêt sont à parité, le log de 1 est 0 sur l’échelle de gauche. A noter éga­le­ment que lorsque les deux mon­naies sont à parité, le taux de change est 1 et le log est 0 sur l’échelle de droite.

Tableau 4

Taux de crois­sance annuel moyen (%) et niveau moyen des variables
Période for­diste 1947-1975 et période néo­li­bé­rale 1976-2009

Variables 47-75 76-09 47-09 Δ%
DL(i/i*) (int.cdn/ int.usa) -3.0 0.8 -0.8 127
DL(p/p*) (p cdn/​p usa) 0.6 -0.1 0.4 -117
DLe (tx change ) -0.2 0.1 -0.1 150
Tx ch.CDN$/US$ 1.028 1.269 1.159 23

Notons d’abord l’accélération du taux de crois­sance du dif­fé­ren­tiel des taux d’intérêt entre la période for­diste et la période néo­li­bé­rale (127%). Le gra­phique illustre une ten­dance à la baisse du dif­fé­ren­tiel dans la période for­diste alors que la période néo­li­bé­rale est repré­sen­tée par une ten­dance contraire quoique mar­quée par de larges fluc­tua­tions à partir de 1995. Un autre phé­no­mène inté­res­sant est la sta­bi­lité rela­tive du taux de change cana­dien durant la période for­diste (régime des taux de change fixes) et l’accélération de la déva­lua­tion de la mon­naie cana­dienne dans la période néo­li­bé­rale (150 %) avant de reve­nir à la parité avec le dollar amé­ri­cain en 2008. Ceci est clai­re­ment illus­tré par l’ordonnée de droite où le niveau 0 cor­res­pond à la parité des monnaies.

La fin de la conver­ti­bi­lité $US-or a fait remon­ter le dollar cana­dien à la parité avec le dollar amé­ri­cain entre 1971-1976. En regar­dant le chan­ge­ment de niveau du taux de change entre les deux périodes, le dollar cana­dien s’est dépré­cié d’environ 23% durant la période néo­li­bé­rale. Le dollar cana­dien s’est appré­cié durant une brève période en 1985-1992 à la suite des Accords de Plazza et du Louvres où il fut convenu de lais­ser le $US se dépré­cier par rap­port aux autres mon­naies fortes. Le Canada a opté pour une poli­tique de dépré­cia­tion après cette période.

La ligne bleue qui repré­sente le dif­fé­ren­tiel de prix est par­tout au-dessus du point de parité repré­senté par 0 sur l’ordonnée droite du gra­phique. Il peut y avoir ici un désa­van­tage com­pé­ti­tif pour le Canada si l’indice des prix à la consom­ma­tion reflète assez fidè­le­ment les prix rela­tifs du com­merce exté­rieur entre les deux pays. Ce désa­van­tage gran­dit durant la pre­mière partie de la période néo­li­bé­rale où on observe une pente légè­re­ment ascen­dante jusqu’au début des années 90 et enfin une pente des­cen­dante jusqu’en 2009.

1.2 Modèle macroéconomique canadien

1.2.1 Équation du salaire réel

L(w/p)

L(Y/E)

Lu

1947-1975 2.833 (15.061) -0.287 (-5.611) -0.007 (-0.196)
1976-2009 0.900 (12.658) -0.023 (-2.670) 0.271 (7.580)
1947-2009 1.389 (26.897) 0.082 (10.320) 0.028 (1.194)
Δ (76-09)-(47-75) -1.933 0.264 0.278
-68% 92% n.s.

Le rap­port pro­duc­ti­vité-salaire réel est très dif­fé­rent entre les deux périodes où on enre­gistre une baisse impor­tante de l’impact de la pro­duc­ti­vité sur le salaire (-68 %). Ces résul­tats illus­trent que le com­pro­mis for­diste du par­tage des gains de pro­duc­ti­vité s’est rompu après 1975 et qu’un nou­veau rap­port sala­rial moins favo­rable aux sala­riés s’est déve­loppé dans la période néolibérale.

On peut aussi obser­ver cette rup­ture par un chan­ge­ment de l’importance du coef­fi­cient de pro­fi­ta­bi­lité finan­cière ρ entre les deux périodes (92%). Le signe néga­tif du taux de pro­fi­ta­bi­lité finan­cière est jus­ti­fié par la domi­na­tion du taux d’intérêt par rap­port au taux de profit (voir gra­phique 1).

Le taux de chô­mage n’est pas signi­fi­ca­tif et donc n’a pas d’impact sur les salaires dans la période for­diste et devient signi­fi­ca­tif posi­tif dans la période néo­li­bé­rale. Ce résul­tat contre­dit l’hypothèse d’efficacité du marché du tra­vail de l’orthodoxie domi­nante où on devrait avoir un signe néga­tif. Une expli­ca­tion plau­sible est que la hausse des chô­meurs non qua­li­fiés s’accroît avec la hausse des emplois qua­li­fiés et des salaires qui vont de pair avec ces emplois. Sur l’ensemble de la longue période 1947-2009, le coef­fi­cient n’est pas significatif.

1.2.2 Équation de la demande

LY

L(w/p)

L(Y/E)

Lu

Le

1947-1975 1.796 0.576 0.446 -0.578 2.212
1976-2009 0.825 1.015 -0.327 -0.011 -0.880
1947-2009 1.404 1.018 0.173 -0.182 3.455
Δ(76-09)-(47-75) -0.971 0.439 -0.773 0.567 -3.092
-54% 76% -173% 98% -140%

Seul le coef­fi­cient de Le a un signe contraire aux attentes pour la période 1976-2009.

La vali­da­tion de l’hypothèse régu­la­tio­niste de cau­sa­lité cumu­la­tive entre demande- pro­duc­ti­vité et pro­duc­ti­vité-demande est véri­fiée grâce à l’impact posi­tif du salaire sur la demande. Ce qui est remar­quable est que l’impact est beau­coup plus fort dans la période for­diste que dans la période néo­li­bé­rale : le coef­fi­cient de l’élasticité du salaire est 1.796 pour la période 1947-1975 alors qu’il chute à 0.825 pour la période 1976-2009. L’impact de la pro­duc­ti­vité sur la demande est cepen­dant plus fort dans la période néo­li­bé­rale pas­sant de 0.576 à 1.015. Il y a donc ici un effet d’accélération entre demande et pro­duc­ti­vité, car dans notre modèle plus com­plet, la pro­duc­ti­vité est endo­gène par rap­port à la demande.

L’impact du taux de chô­mage sur la demande est conforme aux attentes néo­li­bé­rales : le chan­ge­ment de signe de posi­tif à néga­tif entre les deux périodes ne fait que confir­mer le pas­sage d’un marché de l’emploi bien pro­tégé à un marché de l’emploi plus flexible avec des emplois plus pré­caires lorsque le taux de chô­mage est élevé. Le signe néga­tif (-0.327) du coef­fi­cient de chô­mage cor­res­pond à une courbe de Philips et indique que c’est le marché du tra­vail qui doit être flexible pour faire l’équilibre dans les autres sec­teurs de l’économie.

Le chan­ge­ment de la valeur du coef­fi­cient de pro­fi­ta­bi­lité finan­cière (98%) est une autre indi­ca­tion de la rup­ture entre les deux périodes. Le signe néga­tif (asso­ciée à un régime mono­po­liste) illustre que la demande (consom­ma­tion et inves­tis­se­ment) est très sen­sible aux varia­tions du taux d’intérêt. Le com­pro­mis for­diste permet que le taux de profit évolue dans la même direc­tion que la demande : il y a du beurre pour tout le monde. De plus, puisqu’on a déjà observé une baisse ten­dan­cielle du taux d’intérêt (voir gra­phique 1), la demande est peu sen­sible à une hausse du taux d’intérêt et ce der­nier ne semble pas en mesure de frei­ner l’appétit des emprun­teurs pour finan­cer leur consom­ma­tion ou leur inves­tis­se­ment. L’impact du taux de pro­fi­ta­bi­lité finan­cière est devenu presqu’insignifiant (0.195).

La demande est très sen­sible (2.21) à une déva­lua­tion de la mon­naie cana­dienne (dLe>0, c’est-à-dire la valeur du $US en $CDN) durant la période for­diste. L’élasticité devient néga­tive (-0.880) durant la période néo­li­bé­rale. Ces résul­tats démontrent que la demande exté­rieure est moins sen­sible en régime de taux de change flot­tants. La déva­lua­tion du dollar dans la période néo­li­bé­rale haus­se­rait la valeur des impor­ta­tions sans avoir d’effet posi­tif sur les expor­ta­tions. La délo­ca­li­sa­tion de la pro­duc­tion dans les pays émer­gents, et l’accroissement de la com­pé­ti­ti­vité inter­na­tio­nale consti­tuent des chan­ge­ments ins­ti­tu­tion­nels majeurs de la période néo­li­bé­rale qui concourent à la réduc­tion de l’impact d’une déva­lua­tion pour sti­mu­ler le com­merce extérieur.

2.0 Conséquences de l’abandon du lien or-dollar

2.1 Le dollar américain comme réserve de valeur 

Le fon­de­ment de la valeur du dollar comme mon­naie de réserve n’est plus clai­re­ment défini depuis que l’administration Nixon a décidé de rompre tout lien offi­ciel entre le dollar et l’or en 1971. Cela a eu comme consé­quence un chan­ge­ment dans le régime des taux de change : les éco­no­mies occi­den­tales sont pas­sées d’un régime de taux de change fixe à un régime de taux de change variable. Ne serait-il pas logique alors de penser que l’or qui était un étalon fixe de valeur soit devenu un étalon variable de valeur ? C’est la thèse que j’ai déjà défen­due en 1982[2] et que j’ai l’intention de défendre encore plus que jamais aujourd’hui à cause de l’incertitude entou­rant la valeur de l’Euro, la crise de la dette aux États-Unis et la flam­bée du cours de l’or. Évidemment, pour ceux qui pré­tendent que l’or comme mon­naie mar­chan­dise a été éli­miné à tout jamais du sys­tème moné­taire inter­na­tio­nal, ma thèse peut sem­bler pas­séiste. Ils oublient cepen­dant qu’un lien « de facto » peut conti­nuer d’exister sans qu’il y ait un lien offi­ciel. On pourra aussi m’accuser de vou­loir prôner un retour à un sys­tème d’ancrage fixe à une mar­chan­dise qui va res­treindre le com­merce inter­na­tio­nal car il y aura res­tric­tion des liqui­di­tés inter­na­tio­nales s’il y a un contrôle à l’échelle mon­diale. Rappelons d’abord que mon ana­lyse porte sur l’existence d’un lien variable et non fixe entre la valeur du dollar et l’or. Mes détrac­teurs esca­motent la ques­tion de la valeur du dollar pour vanter les mérites des taux de changes fluc­tuants, des mar­chés effi­caces comme étant la seule option pos­sible. La réforme du sys­tème moné­taire inter­na­tio­nal devient donc inutile à leur point de vue.

R. Mundel (1997)

“More likely, gold will be used at some point, maybe in 10 or 15 years when it has been bana­li­zed among cen­tral ban­kers, and they are not so timid to speak about its use as an asset that can cir­cu­late bet­ween cen­tral banks. Not neces­sa­rily at fixed price, but a market price.”

R. Zoellick, World Bank (2010)

“This new system is likely to need to involve the dollar, the euro, the yen, the pound and a ren­minbi [yuan] that moves towards inter­na­tio­na­li­sa­tion. The system should also consi­der employing gold as an inter­na­tio­nal refe­rence point of market expec­ta­tions for infla­tion, defla­tion and future cur­rency values.[3]

Comment se déter­mine alors la valeur du dollar amé­ri­cain ? Une mau­vaise réponse est de dire que la valeur du dollar est défi­nie par un panier de devises fortes telles que l’euro, le yen, le franc suisse, la livre ster­ling, etc…car ces autres mon­naies sont aussi défi­nies par rap­port au dollar, ce qui revient à affir­mer une tau­to­lo­gie : un dollar est un dollar ! Pour rompre ce cercle vicieux, il est abso­lu­ment néces­saire de relier cette valeur du dollar ainsi mesuré à une mar­chan­dise, qu’elle soit la force de tra­vail ou toute autre mar­chan­dise comme l’or. C’est le lien essen­tiel entre la mon­naie et le réel.

Ce n’est mal­heu­reu­se­ment pas ce qui est ensei­gné dans la plu­part des cours de base en éco­no­mie. Mais il y a pire dans l’approche néo­clas­sique (ortho­doxie domi­nante) de l’équilibre géné­ral des mar­chan­dises et de la mon­naie : si l’offre et la demande de mon­naie sont en équi­libre, il ne peut y avoir d’excédent et la mon­naie ne peut être réserve de valeur. C’est la néga­tion de la réa­lité car lorsqu’une crise finan­cière éclate comme celle de 2008 ou celle que nous vivons actuel­le­ment, le dollar amé­ri­cain est choisi comme refuge de valeur. Si la mon­naie amé­ri­caine n’avait pas cette fonc­tion de réserve de valeur, pour­quoi la Chine gar­de­rait un tiers de ses réserves en dollar US sur un mon­tant total de plus de 3 trilliards de dollars ?

Les éco­no­mistes post­key­né­siens qui conçoivent la mon­naie comme un simple moyen de cir­cu­la­tion ou une pure créa­tion éta­tique (école char­ta­liste dont le mot est dérivé du latin qui signi­fie token) ont peu de choses à dire au sujet de la mon­naie inter­na­tio­nale. Ils se limitent à affir­mer que le pou­voir de taxa­tion de l’État est suf­fi­sant pour fonder la cré­di­bi­lité de la mon­naie dans un régime de taux de change fluc­tuants. La consé­quence de cette affir­ma­tion est de faire repo­ser la cré­di­bi­lité de la mon­naie sur la dis­ci­pline impo­sée à la force de tra­vail en géné­ral et aux classes moyennes en par­ti­cu­lier en cou­pant dans les dépenses de santé, d’éducation et autres ser­vices sociaux ou de lais­ser la mon­naie se dépré­cier. On n’a qu’à obser­ver ce qui se passe pré­sen­te­ment dans la ges­tion de la crise de l’Euro. A moins d’un écla­te­ment de la zone Euro, la Banque cen­trale euro­péenne ne peut se per­mettre de lais­ser déva­luer sans limite la valeur de l’Euro. Ce n’est pas une posi­tion très pro­gres­siste que de défendre cette thèse et elle doit gêner beau­coup de post­key­né­siens qui se défi­nissent comme hété­ro­doxes et progressistes.

2.3 L’or comme étalon variable de valeur

Le consen­sus uni­ver­sel autour d’une mar­chan­dise n’existe plus comme au temps de l’étalon de change-or. On pour­rait plutôt parler de l’existence d’une forme totale déve­lop­pée à la Marx où chaque mar­chan­dise peut être prise tour à tour comme équi­valent spé­ci­fique. On peut aussi consi­dé­rer que le rap­port de la mon­naie inter­na­tio­nale avec une mar­chan­dise équi­valent géné­ral n‘est plus dans un rap­port fixe mais dans un rap­port variable. Le prix de cette mar­chan­dise exprime non plus son coût de pro­duc­tion mais la valeur de la mon­naie inter­na­tio­nale comme réserve de valeur. L’or semble être plus que jamais cette mar­chan­dise, car l’or, contrai­re­ment à toute autre mar­chan­dise, ne se consomme pas et ne se détruit pas lorsqu’il est uti­lisé dans la bijou­te­rie. Certains diront que la valeur de la mon­naie inter­na­tio­nale serait dépen­dante de la spé­cu­la­tion sur le cours de l’or. Et alors ? Les taux de change dans le régime actuel ne sont-ils pas l’objet de spé­cu­la­tion aussi long­temps qu’une réforme du sys­tème moné­taire inter­na­tio­nal ne sera pas entre­prise comme le sug­gère nombre de pays tels la Chine, la France, la Russie, l’Inde, le Brésil…Il suffit d’observer le désordre actuel des mon­naies fortes comme le Yen, le Fr suisse et bon nombres d’autres mon­naies où les banques cen­trales de ces pays sont obli­gées d’intervenir mas­si­ve­ment pour empê­cher une hausse trop élevée du taux de change de leur mon­naie lorsque les inves­tis­seurs délaissent le dollar ou l’euro comme valeur refuge. Malgré ces phé­no­mènes, on conti­nue d’enseigner que les mar­chés sont effi­caces. Le sys­tème finan­cier est main­te­nant basé sur la spé­cu­la­tion des pro­duits déri­vés finan­ciers de tout genre à la suite de la rup­ture du lien entre dollar et or. La réa­lité est que la mon­naie amé­ri­caine est fondée sur la spé­cu­la­tion puisqu’elle dépend d’un étalon variable de valeur. Il n’est pas éton­nant alors que, pour beau­coup de monde, la mon­naie et le capi­tal finan­cier sont de pures mys­ti­fi­ca­tions. L’opinion sur la mon­naie des éco­no­mistes ortho­doxes ren­force cette mys­ti­fi­ca­tion puisque pour eux la mon­naie est neutre et décro­chée du réel[4].

3.0 Relation « de facto » entre le cours de l’or et le dollar

Pour ana­ly­ser le lien « de facto » entre le cours de l’or et le dollar, nous allons exa­mi­ner les don­nées sur la demande d’or et la demande des pro­duits déri­vés au cours des dix der­nières années. Nous ter­mi­ne­rons cette sec­tion en pré­sen­tant les résul­tats d’une ana­lyse éco­no­mé­trique fondée sur des séries men­suelles depuis 173 sur le cours de l’or, la valeur du dollar amé­ri­cain, l’indice des prix à la consom­ma­tion, l’indice Dow-Jones et le taux d’intérêt aux États-Unis.

3.1 L’or comme refuge ultime de la valeur

Tableau 5 Demande d’or (tonnes)

Pièces, lin­gots, ETF Bijouterie Technologie Total
2001 357 (10%) 3009 (81%) 363 (9%) 3729
2005 601 (16%) 2716 (72%) 433 (12%) 3753
2006 676 (20%) 2296 (67%) 462 (13%) 3435
2007 688 (19%) 2414 (68%) 465 (13%) 3571
2008 1181 (31%) 2190 (58%) 439 (11%) 3812
2009 1360 (39%) 1758 (50%) 373 (11%) 3493
2010 1333 (35%) 2060 (54%) 420 (11%) 3812

Source : World Gold Council (2011), Gold Demand Trends, table 10.
ETF is Exchange Trade Funds or ishare bul­lion funds.

Tel que rap­porté par le World Gold Council, la demande totale d’or était esti­mée à 3729 tonnes en 2001 et dix ans plus tard, la demande est approxi­ma­ti­ve­ment la même (3812 tonnes). Cependant, le chan­ge­ment de la demande pour la bijou­te­rie et l’investissement comme valeur-refuge sure est sub­stan­tielle. La pro­por­tion de la demande comme mon­naie-mar­chan­dise qui était de 10% en 2001 est passée à 35% en 2010 avec un sommet de 39% en 2009. On doit noter le saut de près de 100% de la demande d’or comme mon­naie-mar­chan­dise entre 2007 et 2009 qui fut une période de grande incer­ti­tude créée par la crise finan­cière de 2008. Le même phé­no­mène semble se répé­ter main­te­nant avec le cours de l’or qui a atteint un nou­veau sommet de $1800 après la décote de Standard and Poor’s sur les Bons du trésor amé­ri­cains. A noter éga­le­ment la sta­bi­lité de la demande pour l’or comme mar­chan­dise ordi­naire dans le domaine de la tech­no­lo­gie (den­tis­te­rie et élec­tro­nique). La sub­sti­tu­tion se fait entre bijou­te­rie et demande d’or comme valeur refuge. Ces deux types de demande consti­tuent des refuges de valeur mais l’une d’elles est moins liquide que l’autre. Il faut se rap­pe­ler enfin que la demande d’or consti­tue une bien faible pro­por­tion du stock d’or accu­mulé à tra­vers le temps car, sauf pour une petite por­tion non récu­pé­rable dans l’électronique et den­tis­te­rie[5], cette mar­chan­dise ne se détruit pas, ce qui lui confère un statut tout à fait spé­cial par rap­port à d’autres mar­chan­dises comme le pétrole.

In conse­quence, what is really going on is a shift to and from hoards, [coins, gold bars] and orna­ments or other tem­po­rary res­ting places for gold in which func­tion it has the social use of either dis­play or trea­sure, that is, an osten­ta­tious hoard. [6]

Cette nou­velle ruée vers l’or n’est pas prête de s’arrêter car le cours de l’or qui était à envi­ron $1200 à la fin de 2010 est main­te­nant au delà de $1800 au 3è tri­mestre de 2011, ce qui fait une aug­men­ta­tion de 50% en 8 mois.

Graphique 5

Malgré ce qui vient d’être dit au sujet de la par­ti­cu­la­rité de la mar­chan­dise-or, plu­sieurs éco­no­mistes affirment que le pétrole a autant sinon plus de chance à long terme de sup­plan­ter l’or comme mon­naie-mar­chan­dise. En plus de la conser­va­tion dans le temps, une autre carac­té­ris­tique dési­rable pour le choix d’une mon­naie-mar­chan­dise est la sta­bi­lité du prix de cette mar­chan­dise. Or comme on peut le consta­ter par le gra­phique ci-haut, le prix du pétrole est beau­coup plus variable en période de crise que celui de l’or.

3.2 Les produits dérivés financiers

Nous consi­dé­rons que la fin des Accords de Bretton Woods en 1971, suivie par la géné­ra­li­sa­tion des taux de changes flot­tants en 1976, est l’événement le plus mar­quant pour carac­té­ri­ser la fin du for­disme et la nais­sance d’un nou­veau régime néo­li­bé­ral au niveau inter­na­tio­nal qui a donné nais­sance à la finan­cia­ri­sa­tion avec ses nou­veaux pro­duits déri­vés finan­ciers. Il est inté­res­sant de noter le déve­lop­pe­ment rapide de nou­velles ins­ti­tu­tions finan­cières aux EU après l’abandon du lien entre l’or et le $US : le Chicago Mercantile Exchange intro­duit les contrats d’option sur les taux de change en 1972, le Chicago Board Option Exchange est créé en 1973 pour struc­tu­rer le marché des contrats d’option qui se fai­saient aupa­ra­vant sur des mar­chés de gré à gré OTC (Over the Counter), le Chicago Board of Trade intro­duit les contrats d’option sur les taux d’intérêt en 1975.

Pour Bryan et Rafferty (2006), le régime finan­cia­risé fondé sur les pro­duits déri­vés finan­ciers est un nou­veau mode de ges­tion capi­ta­liste adopté par les entre­prises mul­ti­na­tio­nales de concert avec les banques et autres ins­ti­tu­tions finan­cières. Ils consi­dèrent que les pro­duits déri­vés finan­ciers consti­tuent la nou­velle forme de mon­naie inter­na­tio­nale, une mon­naie méta-mar­chan­dise dont la valeur varie dans le temps et l’espace. Ce régime a pu se déve­lop­per selon ces auteurs parce que la régu­la­tion exis­tante est deve­nue inopérante.

La valeur nomi­nale d’un contrat d’un pro­duit dérivé cor­res­pond à la valeur sous-jacente d’un actif finan­cier (actions, obli­ga­tions, taux de change, taux d’intérêt, etc.). Puisque l’actif finan­cier est en géné­ral relié à un actif réel, la valeur nomi­nale d’un pro­duit dérivé est sim­ple­ment une autre mesure déri­vée de l’actif sous-jacent. C’est une nou­velle forme de capi­tal fictif dont le rôle est de trans­cen­der le temps et l’espace puisqu’il peut être acheté et vendu à n’importe quel moment et n’importe où. L’avantage de ce nou­veau pro­duit finan­cier est sa valeur mar­chande qui est beau­coup plus basse que le prix de l’actif lui-même. C’est un avan­tage impor­tant pour les banques, fonds spé­cu­la­tifs (hedge funds), entre­prises et indi­vi­dus qui leur permet d’avoir un effet de levier pour ache­ter une grande quan­tité de valeur nomi­nale de capi­tal avec une petite quan­tité de liqui­dité ou même d’emprunter au lieu d’utiliser leur liqui­dité[7]. La titri­sa­tion n’est rien d’autre que le décou­page en tranche d’actifs finan­ciers pour les réas­sem­bler avec d’autres tranches d’actifs et les revendre comme un nou­veau pro­duit finan­cier où le risque est par­tagé entre plu­sieurs inves­tis­seurs qui achètent ces pro­duits sous les noms de Asset Back Securities (ABS), Asset Back Commercial Papers (ABCP), Collaterized Debt Obligations (CDO), et Collaterized Debt Swaps (CDS). Cette der­nière caté­go­rie est une assu­rance contre les CDO et autres pro­duits financiers.

D. Bryan et M. Rafferty voient ces ins­tru­ments finan­ciers comme une nou­velle façon d’évaluer les actifs d’une entre­prise dans le temps et l’espace.

“The com­men­su­ra­tion pro­per­ties of finan­cial deri­va­tives mean that the logic of capi­tal is driven to the center of cor­po­rate policy making. Assets that do not meet profit-making bench­marks must be depre­cia­ted, restruc­tu­red and/​or sold. The deci­sion not to do so is now more rea­dily expo­sed to market scru­tiny, as invest­ment ban­kers use deri­va­tives and deri­va­tives’ prices to unbundle the per­for­mance of the dif­ferent assets and lia­bi­li­ties of firms.”[8]

Le tableau sui­vant montre l’importance du déve­lop­pe­ment des pro­duits déri­vés finan­ciers au cours des 10 der­nières années. Leur expan­sion phé­no­mé­nale est une indi­ca­tion de la vola­ti­lité des mar­chés finan­ciers et en par­ti­cu­lier, l’incertitude déve­lop­pée par le régime des changes variables.

Tableau 6

Contrats des pro­duits déri­vés en cours, valeur nomi­nale Déc. (trilliards $)

2001 2004 2007 2009
OTC (Over the Counter) 111 82%

220 84%

596 89% 688 90%
Marché des changes organisé 24 18%

47 16%

7 11% 73 10%
Total 135 100%

295 100%

668 100% 688 100%
Valeur de marché 3.8

6.4

15.8 21.6

Distribution par type de contrat en 2009 : Intérêt 73%, Taux de change 8%,

CDS 5%, Actions et mar­chan­dises 1.5%, Autres 12.5%

Marché des changes et rota­tion quo­ti­dienne et annuelle (trilliards $)

2001 2004 2007 2009
Montant nomi­nal (OTC) 16.7 31.5 57.6 49.2
Valeur de marché (Déc.) 0.7 1.9 3.3 4.0
Rotation annuelle (240 jours) 360 456 792 960
Source : BRI, Enquête trien­nale 2010, et Revue trimestrielle

Il n’y a pas una­ni­mité sur la défi­ni­tion et la mesure des pro­duits déri­vés. Selon la Banque des Règlements Internationaux (BRI), la valeur nomi­nale des contrats OTC et des contrats sur les mar­chés de change orga­ni­sés tota­li­sait 688 trilliards de dol­lars à la fin de décembre 2009. La plus grosse part de ces contrats est sur les taux d’intérêt (73%). Si on ajoute les contrats sur les taux de changes et les CDS, ces pro­duits déri­vés finan­ciers comptent pour 86% de tous les contrats.

Les pro­duits déri­vés ont connu une crois­sance ful­gu­rante de 410% entre 2001 et 2007, ce qui repré­sente une crois­sance annuelle moyenne de 59%. On observe cepen­dant un arrêt brutal de la crois­sance durant la grange crise finan­cière de 2008-2009 où on enre­gistre une crois­sance d’à peine 3% sur ces deux années. A noter cepen­dant qu’il n’en va pas ainsi pour la valeur de marché de ces contrats qui a conti­nué de croître de 37% depuis 2007.

Même si le marché des changes ne repré­sente que 8% des contrats de déri­vés en 2009, la rota­tion quo­ti­dienne ou annuelle des contrats de change est impres­sion­nante : 58 trilliards$ de valeur nomi­nale quo­ti­dienne en 2007, ce qui est l’équivalent du PIB mon­dial. Bien que ce mon­tant soit moindre en 2009, il n’en demeure pas moins que la valeur de marché de ces tran­sac­tions a conti­nué leur crois­sance entre 2007 et 2009 pas­sant de 3.3 à 4 trilliards par jour. Lorsque cal­culé sur une base annuelle de 240 jours, la valeur de marché des tran­sac­tions sur les mon­naies atteint 960 trilliards de % en 2009. Elle doit main­te­nant dépas­ser les 1000 T aujourd’hui.

L’échelle de ces tran­sac­tions peut sem­bler exa­gé­rée parce qu’il y a beau­coup de cou­ver­ture dans ce domaine, c’est-à-dire une posi­tion est cou­verte par une posi­tion contraire. Voici ce qu’en pensent D. Bryan and M. Rafferty “An unwin­ding posi­tion (by means of an oppo­site trade) in exchange-traded mar­kets tends to result in a growth in tur­no­ver, while in OTC mar­kets it tends to add to the notio­nal prin­ci­pal amounts”[9] .

Selon ces auteurs, ils consi­dèrent que les pro­duits déri­vés sont les nou­veaux véhi­cules pour agir comme réserve de valeur dont la valeur change conti­nuel­le­ment dans le temps et dans l’espace. “…valua­tion across space, time, and bet­ween dif­ferent asset forms is the stuff of deri­va­tives. Derivative traders….operate in a world of per­cei­ved equi­va­lence but, and this is cri­ti­cal, it is not a fixed equi­va­lence – for if equi­va­lence were fixed, there would be no need for deri­va­tives”[10]

[Derivatives] are com­mo­di­ties that manage risk. And because risk expo­sure is so chan­geable, the market for these risk mana­ge­ment com­mo­di­ties has acqui­red a high level of liqui­dity (volume and mobi­lity) with many of the cha­rac­te­ris­tics of money…. Derivatives consti­tute new pri­vate global money[11] .

L’enthousiasme de Brian et Rafferty au sujet de ces nou­veaux pro­duits les pousse à confondre mon­naie et forme de mon­naie. Pour les banques et les entre­prises mul­ti­na­tio­nales les déri­vés consti­tuent une forme com­mode de moyens d’échange (achat ou paie­ment) comme l’est la mon­naie de crédit (carnet de chèque), mais ulti­me­ment, leur valeur doit être conver­tie en vraie mon­naie. Les déri­vés ne peuvent être un sub­sti­tut à la place d’une autre mar­chan­dise ser­vant de point d’ancrage à des valeurs fon­da­men­tales incon­nues (unk­no­wable equivalence).

3.3 Relation entre la valeur du dollar et l’or

Dans la pers­pec­tive de tester une rela­tion stable entre le cours de l’or, la valeur du dollar amé­ri­cain mesu­rée par un indice pon­déré de plu­sieurs autres mon­naies, nous avons choisi des séries men­suelles depuis 1973 comme échan­tillon de nos obser­va­tions depuis la fin du lien offi­ciel entre l’or et le dollar. Pour cer­tains, ce lien est évident puisque le prix de l’or est en dollar amé­ri­cain et l’indice de la valeur de la mon­naie est aussi le dollar. Ce serait donc une péti­tion de prin­cipe. L’analyse dimen­sion­nelle des variables peut nous être utile pour démê­ler le lien entre la mon­naie ($US) et les autres variables.

  • Soit [M] la dimen­sion du dollar
  • Soit [G] la dimen­sion d’une once d’or
  • Soit [A] la mon­naie des autres pays
  • Soit [MG-1] le prix de l’or en dollar américain
  • Soit [AM-1] la valeur du dollar expri­mée en mon­naie des autres pays, c’est-à-dire une unité de dollar vaut xA quan­tité de mon­naie des autres pays. Quand le dollar se déva­lue, il faut une quan­tité moindre de mon­naie des autres pays (x-Δx)A.
  • Soit la rela­tion de pro­por­tion­na­lité entre le prix de l’or et la valeur du dollar : [MG-1] ~ β[AM-1]

Cette rela­tion n’est pas homo­gène et l’homogénéité ne peut exis­ter que si la dimen­sion de β, le coef­fi­cient de pro­por­tion­na­lité, est [M2G-1]. Par consé­quent, la rela­tion entre le prix de l’or prix de l’or et la mon­naie amé­ri­caine n’est pas une péti­tion de prin­cipe. C’est le coef­fi­cient entre le prix de l’or et la mon­naie amé­ri­caine qui fait toute la dif­fé­rence et qui est dimen­sionné par rap­port au cours de l’or et la mon­naie amé­ri­caine. Il devient donc inté­res­sant de déter­mi­ner la gran­deur de ce coef­fi­cient et de voir jusqu’à quel point la valeur du dollar explique les varia­tions du prix de l’or dans un régime d’étalon variable de valeur.

Graphique 6

C’est ce qui est illus­tré par le gra­phique pré­cé­dent où on observe une rela­tion inverse entre la valeur du dollar et le cours de l’or mesu­rés en loga­rithme. Pour éli­mi­ner l’effet de l’inflation, on mesure le cours de l’or en valeur réelle, c’est-à-dire en divi­sant le prix nomi­nal par l’indice des prix à la consom­ma­tion aux États-Unis.

A noter que la valeur du dollar s’est conti­nuel­le­ment appré­ciée depuis le milieu des années 80 jusqu’au début du 21è siècle. Le début de son déclin semble coïn­ci­der avec l’éclatement de la bulle tech­no­lo­gique en 2001. Une expli­ca­tion plus plau­sible est que le déclin du dollar com­mence avec l’expansion phé­no­mé­nale des pro­duits déri­vés finan­ciers à partir de 2001 comme on a pu l’observer dans le tableau 6. Il y a donc une rela­tion empi­rique appa­rente entre le déclin du dollar et l’expansion des pro­duits déri­vés financiers.

3.4 Analyse économétrique

Afin de mieux saisir la rela­tion « de facto » qui existe entre l’or et la valeur du dollar, nous avons effec­tué une régres­sion mul­tiple entre le prix de l’or et cinq variables finan­cières sus­cep­tibles d’avoir une influence sur son cours : la valeur du dollar mesuré par un indice pon­déré des autres mon­naies ( DOLLAR), l’indice des prix à la consom­ma­tion (IPC), l’indice Dow-Jones (DJ) et le taux d’intérêt à court terme (TXINT).

On peut voir par le gra­phique sui­vant une rela­tion inverse entre le prix réel de l’or et l’indice DJ mesu­rés en log, en par­ti­cu­lier à partir de 1982. A noter cepen­dant qu’à partir de 2001, la crois­sance de l’indice DJ pla­fonne tandis que le cours de l’or prend son envol. La cor­ré­la­tion néga­tive entre les deux séries n’est plus aussi évi­dente. Le début du 21e siècle n’est pas seule­ment marqué par le déclin du dollar mais aussi par le pla­fon­ne­ment de l’indice bour­sier tandis que les pro­duits déri­vés main­tiennent leur ascen­sion quasi exponentielle.

Graphique 7

La fluc­tua­tion du cours de l’or avec le taux d’intérêt est plus com­pli­quée. Le cours de l’or en terme réel semble être cor­rélé posi­ti­ve­ment avec le taux d’intérêt entre 1971 et 1993 pour être en appa­rence sans cor­ré­la­tion entre 1994 et 2000. En ajus­tant une droite sur la courbe du taux d’intérêt entre 1981 et 2008, la ten­dance est clai­re­ment à la baisse. Si on trace une droite sur la courbe du prix réel de l’or, on observe une ten­dance à la baisse entre 1981 et 2001 et un ren­ver­se­ment com­plet de la ten­dance à partir de cette date. La ten­dance à la hausse du cours de l’or à partir de 2001 ne semble plus réagir aux sou­bre­sauts du taux d’intérêt qui évolue en dents de scie.

Graphique 8

Cours réel de l’or et taux d’intérêt

En regrou­pant main­te­nant toutes les variables dans une régres­sion mul­tiple, on peut mieux voir la contri­bu­tion spé­ci­fique de chaque variable.

RGOLDP = 986.7088 + 0.9925 RGOLDP-1 -4.8458 DOLLAR -0.0066 DJ -4.1923 TXINT
Nobs = 457 ¯R2 = 0.9691 DW = 1.55

On observe des coef­fi­cients en appa­rence signi­fi­ca­tifs et avec les signes conformes aux attentes : tous les coef­fi­cients sont néga­tifs sauf celui terme constant et de la variable retar­dée du prix de l’or qui est posi­tif avec une valeur voi­sine de l’unité. C’est une indi­ca­tion que les séries ne sont pas sta­tion­naires, ce qui peut entraî­ner de sérieux biais de la valeur esti­mée pour les coef­fi­cients puisque l’hypothèse de sta­tion­na­rité est au cœur même de la méthode des moindres carrés. Pour rendre les séries sta­tion­naires, il faut les trans­for­mer en pre­mières dif­fé­rences. A noter que les pre­mières dif­fé­rences en log (DL) mesurent les taux de crois­sance des variables.

DLRGOLDP = 0.007 – 1.4359 DLDOLLAR -0.1230 DLDJ
Nobs = 457 ¯R2 = 0.1356 DW =1.53

L’estimation du modèle en varia­tions pro­por­tion­nelles a non seule­ment le mérite de rendre les séries sta­tion­naires propre à la méthode des moindres carrés mais aussi de mesu­rer l’importance rela­tive de la contri­bu­tion de chaque variable à l’explication de la variance du taux de crois­sance de l’or. L’élasticité par rap­port à la valeur du dollar est le coef­fi­cient le plus élevé de la régres­sion. Avec un coef­fi­cient de près de 1.5, une varia­tion à la baisse de 10% de la valeur du dollar aura un impact de 15% à la hausse du cours de l’or. L’impact du D-J (ou indice de la peur) est rela­ti­ve­ment modeste. Le taux d’intérêt n’apparait pas signi­fi­ca­tif peut-être parce que le modèle n’est pas dyna­mique ou à cause des rai­sons déjà évo­quées plus haut.

D’autres tests ont été faits à partir d’un modèle dyna­mique fondé sur l’analyse de coin­té­gra­tion. L’avantage d’un modèle de coin­té­gra­tion est de trai­ter toutes les séries comme sto­chas­tiques non sta­tion­naires et de déter­mi­ner un cer­tain nombre de com­bi­nai­sons linéaires sta­tion­naires entre quelques-unes des variables. De plus, le modèle est dyna­mique (incluant un nombre opti­mal de retards) et permet de sépa­rer les varia­tions de court terme des rela­tions plus stables à long terme. Retenons seule­ment l’une de ces rela­tions avec un modèle dyna­mique de deux retards[12].

LGOLDP = constante -2.610 LDOLLAR + 0.174DJ + 3.021LIPC – 0.047LTXINT

On notera ici les variables sont en niveau avec le cours de l’or en valeur nomi­nale. Il s’agit donc cette fois-ci d’expliquer les varia­tions (à moyen terme) du cours de l’or. Pour trans­for­mer le cours de l’or en valeur réelle, il suffit de faire passer à gauche l’indice des prix à la consom­ma­tion et on obtient l’équation suivante :

(LGOLDP – 3.021LCPI) = constante -2.610LDOLLAR + 0.147DJ – 0.047LTXINT

Le taux d’intérêt appa­raît avec un coef­fi­cient néga­tif mais plutôt faible. La poli­tique moné­taire n’aurait qu’un faible impact sur le cours réel de l’or. Par contre, L’indice Dow-Jones serait cor­rélé posi­ti­ve­ment avec le cours de l’or, ce qui est sur­pre­nant en regard du gra­phique 7 où on observe une cor­ré­la­tion néga­tive pour la période 1971-2000. Puisque le coef­fi­cient d’élasticité est faible(0.174), son impact sur le cours de l’or est négli­geable. La valeur du dollar est la variable la plus impor­tante pour expli­quer les varia­tions du cours réel de l’or. L’élasticité du cours de l’or par rap­port au dollar étant -2.6, une baisse de 10% de la valeur du dollar aura un impact de plus de 25% à la hausse du cours réel de l’or. C’est la valeur hau­te­ment signi­fi­ca­tive de ce coef­fi­cient qui nous porte à conclure qu’il existe un lien « de facto » entre le cours de l’or et la valeur du dollar américain.

La démo­né­ti­sa­tion de l’or par les banques cen­trales a été pro­cla­mée depuis 1976 par les Accords de la Jamaïque. Selon les sta­tis­tiques du FMI, les réserves d’or des banques cen­trales ont pro­gres­si­ve­ment dimi­nué depuis cette date (38% en 1978, 36% en 1988, 17% en 1998 et 10% en 2008). Mais com­ment expli­quer alors le « Gold Rush » récent sur l’or ? Pourquoi conti­nue-t-on à donner la cote du prix de l’or à côté du taux de change ? Pourquoi l’Inde a-t-elle décidé d’acheter en décembre der­nier 200 tonnes d’or pour aug­men­ter ses réserves-or ? Pourquoi d’autres pays comme la Chine, la Russie conservent-elles des réserves d’or ? Pourquoi les États-Unis conservent-ils plus de 8000 tonnes d’or comme réserve de valeur ? La banque du Canada a jugé bon de se dépar­tir de ses réserves d’or parce qu’elle a cru au mythe de la démo­né­ti­sa­tion de l’or. Elle risque de le regret­ter car, selon le der­nier rap­port du World Gold Council, l’ensemble des banques cen­trales est main­te­nant ache­teur net d’or depuis le début de l’année.

Conclusion

Nous avons démon­tré dans la pre­mière partie à l’aide de séries tri­mes­trielles et d’un modèle macroé­co­no­mique que les muta­tions du capi­ta­lisme ont été nom­breuses sur une période de plus de 60 ans.

a) Au plan national

L’une des causes est la baisse ten­dan­cielle du taux de profit obser­vée durant la période for­diste et qui se ren­verse durant la période néo­li­bé­rale. Les capi­ta­listes cana­diens, avec l’aide de l’État ont réussi à casser le régime d’accumulation for­diste pour le rem­pla­cer par un régime néo­li­bé­ral. La consé­quence fut le pla­fon­ne­ment de la crois­sance du salaire réel entre 1976 et jusqu’au début du 21è siècle où on observe un faible relè­ve­ment de la ten­dance qui pour­rait être due à l’expansion du sec­teur finan­cier où les salaires sont en moyenne plus élevés que dans le sec­teur des autres services.

Une deuxième cause est la baisse de l’impact de la pro­duc­ti­vité sur le salaire réel entre la période for­diste et la période néo­li­bé­rale. Cela a eu comme consé­quence de dimi­nuer for­te­ment l’impact du salaire réel sur la demande durant la période néolibérale.

b) Au plan international

Une troi­sième cause qui devrait être la pre­mière est la rup­ture du sys­tème moné­taire inter­na­tio­nal lorsque la valeur du dollar amé­ri­cain a été décro­chée de l’or. La demande d’or comme mon­naie-mar­chan­dise et valeur refuge s’est consi­dé­ra­ble­ment accrue depuis le début de l’an 2000 et le cours de l’or a com­mencé son envol à partir de ce moment. On observe aussi en même temps la crois­sance des pro­duits déri­vés et la dimi­nu­tion de la valeur de la mon­naie amé­ri­caine. Cette situa­tion est confir­mée par une ana­lyse empi­rique du lien « de facto » qui existe entre le cours de l’or et la valeur du dollar, l’or agis­sant comme un étalon variable de valeur.

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NOTES


[1] Shaw a cal­culé que la pro­duc­ti­vité cana­dienne était à 90 % de la pro­duc­ti­vité amé­ri­caine en 1977 et cet écart s’est accen­tué en 1999 pour tomber à 80 %.

[2] J.G. Loranger (1982), « Le rap­port entre la pseudo-mon­naie et la mon­naie : de la pos­si­bi­lité à la réa­lité des crises ». Également, « Pseudo-vali­da­tion du crédit et étalon variable de valeur », réédité in « Les Classiques des Sciences Sociales » éd. J.M. Tremblay, Chicoutimi, 2005

[3] Les par­ties sou­li­gnées en ita­lique sont ma responsabilité.

[4] Il est éton­nant de consta­ter que ces mêmes éco­no­mistes sont prêts à admettre la flexi­bi­lité du marché du tra­vail sans se rendre compte que la force de tra­vail est la mar­chan­dise qui doit sup­por­ter les coûts d’ajustement du sys­tème. C’est ana­logue à la situa­tion où Molière décrit un M. Jourdain qui fait de la prose sans le savoir.

[5] Même cette por­tion est récu­pé­rable si on se donne la peine de recy­cler conve­na­ble­ment les maté­riaux des com­po­sants élec­tro­niques. Il faut se rap­pe­ler la triste his­toire des camps de concen­tra­tion nazis où il y avait un pré­posé chargé de récu­pé­rer l’or des den­tiers des prisonniers.

[6] Je remer­cie Alan Friedman de m’avoir sou­li­gné cette par­ti­cu­la­rité au sujet du stock d’or cumulé à tra­vers le temps.

[7] La régle­men­ta­tion actuelle permet aux banques de comp­ta­bi­li­ser ces tran­sac­tions comme des opé­ra­tions hors bilan puisque ce sont des valeurs contin­gentes. Après la chute de plu­sieurs ins­ti­tu­tions finan­cières en 2008, il a été ques­tion de chan­ger la régle­men­ta­tion, mais la puis­sance de lobby des grandes banques a jusqu’à main­te­nant réussi à étouf­fer tout changement.

[8] Bryan & Rafferty, 2006

[9] Bryan & Rafferty, p.57

[10] Idem p. 36.

[11] Idem p. 38

[12] L’estimation du modèle com­porte deux rela­tions de coin­té­gra­tion : l’une pour le cours de l’or et l’autre pour la valeur du dollar. Seule la rela­tion du prix de l’or est cor­rec­te­ment iden­ti­fiée car l’autre rela­tion de coin­té­gra­tion nous donne une cor­ré­la­tion posi­tive entre la déva­lua­tion du dollar et le cours de l’or, ce qui est contraire avec les faits obser­vés au gra­phique 6.

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