La crise derrière. La crise devant…

Il y a un an, la crise éclatait avec la faillite de Lehman Brothers. La présente analyse fera le point sur la situation de trois grands blocs : les grands pays émergents, le reste de la périphérie et le monde développé. Nous reviendrons sur la théorie du découplage qui paraît s’imposer aujourd’hui, un an après que certains observateurs superficiels l’aient enterré un peu vite. Après avoir discuté de la situation des grands émergents et du Bric (Brésil, Russie, Inde, Chine), nous centrerons notre propos sur les politiques économiques qui fonctionnent le plus efficacement contre la crise.

On y verra que l’hétérodoxie constitue aujourd’hui une protection anticrise plus efficace que le dogme néolibéral. Notamment en ce qui concerne la question de la liberté de circulation des capitaux. La situation des banques et l’émergence d’une nouvelle bulle spéculative mobiliseront notre attention avant d’aborder la question des perspectives monétaires et de l’avenir du dollar comme monnaie de référence à l’échelle mondiale.

Découplage en vue?

Un an après l’éclatement de la crise, la reprise de la croissance chez les émergents constitue aujourd’hui une donnée importante. Ainsi, en 2010, quatre nations émergentes, (Brésil, Inde, Chine, Argentine) devraient renouer avec une croissance vigoureuse. Dans l’ensemble, les pays émergents (5,1%) connaîtront une croissance plus élevée que les nations industrialisées (+ 1,3%)1 .

Le retour de la croissance chez les émergents est de nature à relancer le débat sur la thèse du découplage. Le découplage comme réalité économique renvoie à des divergences de taux de croissance ainsi qu’à une autonomie relative des dynamiques productives chez les émergents. Lorsque l’hypothèse du découplage a vu le jour en 2008, ses promoteurs (M. Ayhan Kose, Christopher Otrok et Eswar Prasad) mettaient en évidence que les fluctuations de cycles conjoncturels au sein des pays émergents s’étaient, avec le temps, distanciées de celles existant au sein des nations industrialisées.

Selon les auteurs précités, « c’est dans les pays industrialisés que la part moyenne des fluctuations de la croissance de la production attribuables à des facteurs mondiaux est la plus élevée, résultat prévisible puisque ce sont les pays les plus étroitement intégrés à la finance et aux échanges internationaux. Les facteurs mondiaux jouent, en moyenne, un rôle moins important dans les cycles économiques des pays émergents et n’interviennent que très peu dans les fluctuations conjoncturelles des autres pays en développement ».2

Ce constat heurte de plein fouet le postulat central de la mondialisation comme idéologie qui veut que les facteurs mondiaux aient de plus en plus d’importance avec le temps. A contrario, la théorie du découplage suppose que l’influence du facteur mondial sur la conjoncture diminue dans les pays industrialisés comme dans les émergents. « Dans les pays industrialisés, la contribution moyenne du facteur mondial enregistre une chute spectaculaire, passant de 28 % à 9 %, le recul étant aussi marqué pour les pays émergents, où l’on est passé de 13 % à 4 % ».3

La débâcle financière d’octobre 2008 avait, pour un temps, relégué la thèse du découplage au second plan. A l’époque, il apparaissait que la crise financière était de nature à faire plonger ensemble et selon des intensités comparables les économies émergentes et développées. Aujourd’hui, les prévisions de croissance du FMI pour l’année 2010 semblent, à première vue, ne pas corroborer cette vision des choses. Alors que la reprise états-unienne sera molle en 2010, les émergents renoueront, eux, avec une croissance impressionnante. En tout état de cause, le choc initial du krach de 2008 aura, au final, fait temporairement perdre de vue la tendance structurelle au découplage.

Parmi les facteurs structurels expliquant le rebond des grandes nations émergentes, on avancera, tout d’abord, que les nations du BRIC sont moins dépendantes de leurs exportations que ce que l’on pourrait croire. Ainsi, les exportations du Brésil et de l’Inde comptent pour moins de 15% des PIB de ces deux pays. Et contrairement aux idées reçues, la croissance de l’économie chinoise ne dépend pas fondamentalement des exportations. Ce sont les investissements (40% du PIB) et la consommation intérieure qui y constituent le moteur de l’économie chinoise4 .

C’est le caractère finalement autocentré de cette croissance qui explique la grande stabilité de la monnaie chinoise alors qu’à la fin de l’année 2008, les devises émergentes dévissaient sur les marchés des changes. D’autres facteurs expliquent les performances du BRIC. Ils résultent de choix politiques prudents en ce qui concerne la libéralisation des systèmes financiers.

C’est cette relative « fermeture » aux flux financiers qui a permis à un certain nombre d’émergents d’échapper aux affres de la crise financière. Il est vrai qu’à la fin des années nonante, la multiplication de situations financières chaotiques au Sud a amené un certain nombre d’émergents à revisiter en profondeur l’orthodoxie libérale, telle que prônée par le FMI, impliquant, entre autres choses, la libéralisation en matière de circulation des capitaux. On rappellera que, lors de la crise asiatique de 1997, c’est la Malaisie qui, en allant à rebours du processus de libéralisation financière, est parvenue à renouer plus rapidement avec la croissance que d’autres Etats plus orthodoxes d’un point de vue néolibéral.

Hétérodoxie payante

Cette hétérodoxie a, entre-temps, fait école. A l’origine de la crise asiatique, Arun Gosh, économiste autrefois membre de la commission de planification du Gouvernement indien, pointait la responsabilité des institutions financières internationales (IFI) : « Il va de soi que l’intégration financière, dans un monde inégalitaire, n’est pas dans l’intérêt des pays en voie de développement. Dès lors, comment les problèmes liés à l’intégration financière peuvent-ils être évités? Malgré le fait que cela demande une certaine dose de courage, il est clair, premièrement, que les pays en voie de développement en tant que groupe ne devraient pas renoncer au contrôle sur les capitaux. »5

Appel visiblement entendu, au milieu des années 2000, par un certain nombre d’émergents (parmi lesquels l’Argentine et le Brésil) qui profitaient de l’afflux de capitaux pour rembourser une partie du capital de leurs dettes auprès du FMI et reprenaient ainsi leur liberté par rapport à la globalisation financière.

Par ailleurs, le montant total des réserves détenues par les émergents équivalait, en juin 2009, à près de 3/4 des réserves mondiales contre 59% en 2000. Le fait de disposer d’un tel volant de liquidités a permis à un certain nombre de nations émergentes de mettre en œuvre d’ambitieux plans de relance pour contrecarrer les effets de la crise. Chacun a encore en mémoire le plan de relance chinois de 586 milliards de dollars. Ce plan pèse 14% du PIB chinois alors que les relances américaine (5% du PIB avec des dépenses étalées pour certaines sur plusieurs années voire une décennie) et européenne (à peine 1% à 2% du PIB de la zone euro) se sont avérées des plus timorées.

Pour autant que l’on puisse en juger, les plans en vigueur au sein du BRIC constituent, d’ores et déjà, une réussite. « L’intensification du rebond en Asie peut s’expliquer par trois facteurs : 1) une politique budgétaire et monétaire de relance, particulièrement intense dans certains pays; 2) une embellie des marchés financiers et des entrées de capitaux, qui a relâché les contraintes de financement pour les petites entreprises et redonné confiance aux consommateurs et aux entreprises; et 3) l’impulsion de croissance industrielle induite par les importants ajustements des stocks. Les vastes plans de relance budgétaire et monétaire ont contribué à apaiser les tensions sur les marchés financiers et à modérer le repli de la demande intérieure, voire à l’impulser en Chine et en Inde. »6

Cependant, s’il est vrai que la Chine et l’Inde retrouveront des niveaux de croissance comparables à ceux en vigueur avant l’éclatement de la crise, il n’en va pas tout à fait de même pour d’autres nations émergentes. « Des petits pays comme le Chili ou Taïwan ont adopté un plan de relance de grande ampleur : peu ont fait aussi bien que le BRIC. Il faut donc trouver une autre explication pour expliquer le redressement des grandes économies émergentes. Leur taille, précisément, constitue une explication plausible ».7 La taille de leurs économies permet aux nations du BRIC de s’émanciper du commerce mondial comme contrainte extérieure.

Grâce à leurs millions de consommateurs « intérieurs », les pays du BRIC disposent d’une base de repli en cas de rétractation des échanges commerciaux à l’échelle mondiale. Cette donnée économique, couplée à la question des excédents, est d’importance quand il s’agit de pallier la faiblesse de la demande au sein des nations développées. Ainsi, le secteur financier chinois a accordé pour près de 800 milliards de dollars de prêts aux particuliers au cours du premier trimestre 2009.

Autre avantage du BRIC : la diversité de leurs activités économiques. Ce qui signifie que les plans de relance s’y avèrent plus efficaces que dans des pays de taille plus réduite. Les politiques de relance, dans les BRIC, sont, en effet, moins susceptibles de nourrir un mouvement de fuites des capitaux par stimulation des importations. Dernier facteur susceptible d’expliquer les performances du BRIC : le poids du secteur public dans la vie économique. Depuis la fin de l’année 2008, la majorité de l’investissement intérieur en Chine provient des entreprises nationalisées. Au Brésil, les prêts accordés par les banques du secteur privé ont augmenté de 3% contre 14% pour les banques publiques. »8

Au vu des performances en demi-teinte des économies occidentales, on ne prendra guère de risque en formulant l’hypothèse que les nations émergentes investiront davantage chez elles qu’au Nord. Ce qui passera par un renforcement de l’intervention étatique dans leurs économies.

Rebond africain

Si les perspectives pour l’année 2010 s’avèrent, dans le cas des BRIC, optimistes, il n’en va pas de même pour d’autres nations de la périphérie. La Cnuced prévoyait que 60% des nations émergentes ou pauvres connaîtront une diminution sensible de leurs revenus par habitant9 .

En ce qui concerne l’Europe de l’Est et les membres de l’ex-Union soviétique, l’ONU tablait sur une diminution de la production avoisinant les 5%. La crise en Europe de l’Est équivaut à un coup d’arrêt aux deux piliers de la croissance en vigueur dans ces pays, à savoir la libéralisation des marchés financiers et du commerce.

Il est vrai que, dans cette partie du monde, l’ouverture du secteur financier était particulièrement prononcée. Avec pour conséquence une position prédominante dans la région des banques occidentales qui, lors de l’éclatement de la crise, n’ont pas hésité à y couper le robinet du crédit.

En Afrique, l’ONU anticipait, pour l’année 2009, une croissance de la production approchant le 1%. Cette donnée correspondait à une profonde détérioration des fondamentaux économiques du continent africain. En effet, en novembre 2008, le FMI tablait encore sur une croissance en Afrique de près de 5%10 .

Selon la Banque africaine de développement11 , il fallait que le continent africain attire une cinquantaine de milliards de dollars en plus, au cours de l’année 2009, pour renouer avec une croissance soutenue. On ne manquera évidemment pas de comparer ces 50 milliards de dollars avec les plans de relance et de recapitalisation des banques qui, pour l’ensemble des Etats membres du G20, dépassaient le milliard de dollars.

En 2009, la BAD, redoutait que la « crise de la croissance » en Afrique ne se transforme en « crise du développement ». Pour la première fois, depuis 1994, le revenu par habitant était en baisse en Afrique noire. Peut-être les années 2010 et 2011 se révèleront-elles moins préoccupantes pour le continent africain? L’Afrique subsaharienne connaîtra une croissance de 4% et de 5,5% en moyenne au cours des deux prochaines années, selon le FMI.12

En Afrique, ce sont les pays exportateurs de pétrole et à revenu intermédiaire qui ont le plus souffert de l’entrée en crise de l’économie mondiale. Les pays à faible revenu ont été moins touchés. Dans l’ensemble, d’après le FMI, « la plupart des économies d’Afrique subsaharienne semblent toutefois mieux réagir à cette tourmente qu’à celles du passé ».13

La plupart des pays de la région, pour contrer les effets de la crise, ont laissé filer les déficits et ont pratiqué des politiques monétaires accommodantes. Le FMI recommandait d’ailleurs de maintenir ces politiques de relance en l’état jusqu’à ce que la reprise ait sorti ses effets.

La croissance africaine, dans les années à venir, sera, avant tout, liée au redressement en cours chez les partenaires commerciaux. Et chacun de regarder vers la Chine qui a fait savoir qu’elle comptait apporter pour 10 milliards de dollars de nouveaux financements à l’Afrique. Par ailleurs, les pays émergents du continent africain, parmi lesquels l’Afrique du Sud, constitueront un moteur pour la croissance en Afrique centrale. Ainsi, l’Afrique du Sud contribuera pour plus de 50% des investissements directs étrangers (IDF) qui seront effectués en République Démocratique du Congo, le Malawi et le Lesotho.

American way of life

Il y a un an, le spectre de la déflation hantait les nations dites développées et plus particulièrement, les Etats-Unis. La peur d’une répétition du scénario catastrophe de 1929 hantait, à cette époque, les esprits. Force est de constater que la contraction qui s’est opérée au lendemain du krach d’octobre 2008 n’a pas laissé les mêmes séquelles que le lundi noir du 28 octobre 1929.

Au lieu de répéter l’erreur de l’administration Hoover qui, en 1929, s’était abstenue de toute intervention significative, les USA, touchés de plein fouet par la crise, ont mené des politiques de relance, quitte à creuser les déficits, et d’abaissement spectaculaire des taux d’intérêt qui sont aujourd’hui proches de 0%. Les autres nations développées ont, au passage, emboîté le pas aux Etats-Unis.

En date du 16 novembre 200914 , le marché directeur des taux à très court terme aux Etats-Unis (les Fed funds) était de 0,13%. Pour information, les Fed funds étaient de 0,13%. Dans la zone euro, le taux de refinancement (le taux auquel les banques et institutions financières peuvent emprunter auprès de la BCE) est bloqué à 1% depuis mai 2009. C’est le niveau le plus bas de ce taux pour la zone euro depuis 1999. Les taux de l’argent au jour le jour de la banque d’Angleterre et de la Banque du Japon étaient respectivement de 0,51% et de 0,12% à la mi-novembre 2009. Là encore, un record.

Le résultat de cette politique : une reprise en demi-teinte de la croissance au sein de certains pays riches. Selon le FMI, alors que certains pays comme la France, l’Allemagne ou les Etats-Unis connaîtront une reprise « modeste », d’autres Etats (Italie, Royaume-Uni, Espagne) continueront à vivre avec une croissance négative.

En fin de compte, les annonces sur la reprise US ne doivent pas faire illusion. La première économie mondiale n’a, à ce jour, pas encore levé un certain nombre d’hypothèques qui conditionnent profondément son avenir.

Parmi lesquelles, l’insolvabilité des ménages. Le rôle du secteur immobilier dans la crise trouve son fondement dans l’insolvabilité croissante des ménages américains. Les crédits « subprime » représentaient 21,5% de l’ensemble des prêts immobiliers en 2006 contre 7,4% en 2002. L’endettement a constitué le mécanisme qui a permis le maintien de la consommation états-unienne. La multiplication des crédits neutron15 (dont font partie les « subprime ») avaient pour propriété de détruire les débiteurs sans affecter leur patrimoine et la possibilité de se le réapproprier et le revendre.

Ce système ne pouvait s’autoalimenter que si les défaillances des emprunteurs restent à un niveau relativement faible et que si le nombre de ménages insolvables soit, au minimum, compensé par un nombre plus important d’entrants dans le système. Ce système, pas besoin de le rappeler, s’est effondré comme un jeu de cartes avec la multiplication des crédits impayés, notamment dans le secteur immobilier en 2008.

Il se trouve que les possibilités d’endettement des ménages américains sont directement déterminées par la valeur des actifs qu’ils détiennent. Plus la valeur de l’immobilier monte, plus les ménages voient leur patrimoine croître en valeur et peuvent donc contracter des crédits. De la relance du crédit, dépendra l’avenir de la consommation et de la croissance de la production aux Etats-Unis.

L’économiste hétérodoxe James Galbraith établit que « 2/3 des Américains sont des propriétaires. Or, la valeur de leur maison s’est effondrée, mais pas le coût de leur hypothèque. Il faut absolument sortir de cette impasse, arrêter les saisies qui se poursuivent par centaines, apurer les dettes des particuliers et solder leurs dettes. (..) Une possibilité (…) serait que les gens se fassent saisir de leurs droits de propriété tout en continuant d’habiter dans leur logement, mais cette fois en tant que locataires (..) d’une nouvelle agence qui pourrait être créée avec des fonds fédéraux ». 16

La fragilisation des ménages américains est amplifiée par cette autre hypothèque qu’est le chômage de masse. En novembre 2009, le taux de chômage US dépassait les 10% et la Fed (Banque centrale US) misait sur un taux de chômage de 8% en 2012. Le taux de chômage US n’avait plus été aussi élevé depuis 1983.

Environ un tiers des 15 millions de chômeurs américains sont sans emploi depuis au moins six mois. On n’avait plus connu une situation aussi préoccupante aux Etats-Unis depuis 1948. L’emploi à temps partiel a tendance à se généraliser. Les personnes au travail voient leur temps de travail raboté à 33 heures par semaine en moyenne.

Or, il se trouve qu’aux Etats-Unis, il faut, pour pouvoir bénéficier des allocations de chômage, avoir travaillé à temps plein au cours de l’année précédente. Cette politique organisée de non-indemnisation affecte naturellement la consommation US.

Aujourd’hui, 1 Américain sur 9 (soit plus de 6 millions de personnes) dépend des tickets alimentaires. Officiellement, on trouve, aux Etats-Unis, six candidats pour une offre d’emploi. Les statistiques officielles laisseraient de côté environ 2 millions de travailleurs découragés qui n’ont plus cherché d’emploi depuis un mois.17

L’existence d’une armée de réserve de travailleurs excédentaires nourrit déjà un mouvement de réduction des salaires aux Etats-Unis. Et comme les prévisions du FMI laissent entrevoir, pour 2010, une « croissance sans emploi » aux Etats-Unis comme en Europe, la « resolvabilisation » des ménages de même que la relance de la consommation et du crédit n’ont absolument rien d’évident dans un avenir proche.

On peut, à peu de choses près, reproduire ce type de constat pour l’Europe. « La France comptera, elle, pas moins de 3,5 millions de chômeurs en 2011. On comprend dans ces conditions que, la même semaine, les responsables de la Réserve fédérale américaine et ceux de la Banque centrale européenne aient affirmé très clairement qu’ils ne voyaient pas de raison de relever leurs taux directeurs avant longtemps. Cela signifie sans équivoque que, d’un côté de l’Atlantique comme de l’autre, on est d’accord pour mener une politique monétaire accommodante le plus longtemps possible ».18

Question : à quel prix?

Enlisement bancaire et nouvelle bulle

Point noir majeur à l’agenda de l’administration Obama et des gouvernements européens: le secteur bancaire. Un an après la faillite de Lehman Brothers, le secteur des banques apparaît de plus en plus dualisé. Aux Etats-Unis, à côté des performances des banques d’investissement comme Goldman Sachs, on voit clairement que des banques de détail (notamment Citigroup) demeurent fragiles. Fondamentalement, ces différences de performances s’expliquent par la dégradation de la solvabilité des ménages états-uniens.

Les banques d’investissement ont bénéficié de la nouvelle santé des marchés financiers. Par contre, les banques de dépôt ont souffert de la forte augmentation du chômage aux Etats-Unis. En effet, le marché de l’emploi particulièrement déprimé multiplie les défauts de paiement de certains ménages surendettés. C’est ainsi que Citigroup a essuyé une perte de 8 milliards dans le secteur « prêts » au troisième trimestre 2009.

Par ailleurs, JP Morgan, qui annonçait un bénéfice de 3,6 milliards USD au troisième trimestre 2009, a enregistré une perte de l’ordre de 700 millions de dollars de pertes sur les cartes de crédits. Les pertes liées à des défauts de remboursement équivaudront à un milliard de dollars supplémentaire au premier semestre 2010. Même son de cloche du côté de Bank of America où l’on redoute une multiplication des défauts de paiement pour l’année 2010.

En Europe, alors que BNP Paribas annonçait un bénéfice en forte hausse pour le troisième trimestre 209, la Royal Bank of Scotland et la Lloyds banking recevaient une injection de capital du gouvernement britannique pour un montant minimum de 35 milliards d’euros19 . En cause, dans le cas des deux banques britanniques, une surexposition aux actifs toxiques. « D’après les estimations du FMI, les actifs dépréciés par les banques des Etats-Unis et de la zone euro sur les années 2007 à 2010 devraient représenter 7% du PIB … contre 43% au Royaume-Uni ».20

Le rebond des activités des banques d’investissement a directement trait à une stratégie spéculative nommée « carry trade » par laquelle les investisseurs empruntent des dollars américains à faible taux pour les réinvestir dans des pays qui offrent des taux de croissance plus intéressants. La formation d’une nouvelle bulle ne fait aujourd’hui plus aucun doute pour l’ensemble des analystes. D’un point de vue macroéconomique, l’essentiel des bénéfices réalisés par les sociétés US relève du secteur financier. Sur les trois premiers trimestres de l’année 2009, les profits financiers ont rebondi pour plus de 189.2% (soit 246,5 milliards de dollars) « du jamais vu depuis que ces données ont commencé à être récoltées en 1948 contre une hausse de (+5,5%) 41,1 milliards de dollars pour le secteur non financier. »21

Fragile, la reprise US l’est au regard de cette autre donnée importante. Les entreprises non financières ne connaissent la croissance qu’en réduisant leurs coûts de production. Ce qui exclut, pour l’heure, toute stratégie d’augmentation des salaires permettant une reprise de la consommation et des investissements selon un schéma keynésien bien connu.

Ce climat morose n’incite guère les banques à délier les cordons de la bourse en faveur des industries US. Alors que la banque de dépôt US reste fragile, c’est son secteur « trading » qui a le vent en poupe. Les grandes manœuvres spéculatives portent, cette fois, sur les matières premières et les marchés émergents. « Le hic, c’est que le renchérissement de nombreux marchés est le fait d’un regain de la demande des investisseurs mais pas d’une véritable reprise des acteurs économiques. »22 Et question (légitime) dans la foulée : quand donc cette nouvelle bulle va-t-elle exploser?

Un certain nombre de nations émergentes commence à voir d’un mauvais œil l’afflux de capitaux spéculatifs occidentaux sur leurs marchés. Par exemple, le Brésil. Au cours de l’année 2009, le real s’est apprécié de 23% en termes réels (c’est-à-dire compte tenu de l’inflation). Tant et si bien qu’en janvier 2009 et pour la première fois depuis 2001, le Brésil enregistrait un déficit commercial. Il y a peu, le gouvernement brésilien décidait de frapper d’une taxe les investissements étrangers sur les marchés boursiers et en bons du Trésor.

Taxer les flux de capitaux de la part d’un certain nombre de gouvernements du Sud constitue aujourd’hui l’unique alternative crédible à une baisse des taux d’intérêt qui, d’évidence, ne servirait pas à grand-chose. Car si le Sud détendait ses taux d’intérêt aujourd’hui, on pourrait redouter un emballement du crédit à l’échelle mondiale. Ce qui ne réglerait en rien la problématique de l’excès de liquidités et, partant, la formation de nouvelles bulles spéculatives.

L’engouement des capitaux occidentaux pour les émergents relève, au demeurant, plus d’une stratégie défensive qu’offensive. En effet, les bilans bancaires en Amérique du Nord et en Europe laissent apparaître une pléthore d’actifs toxiques. Ainsi, les bilans des banques US contiennent la « bagatelle » de 4.458 milliards de dollars d’actifs cotés F23 par les agences de notation, soit la note de risque maximal. Pour en revenir aux ratios de solvabilité des années nonante, les banques devraient, dès aujourd’hui, procéder à de massives opérations de recapitalisation pour un montant équivalent à 1.700 milliards de dollars. Jusqu’à présent, un dixième de cette somme seulement (soit 135 milliards de dollars) a été réuni. En Europe, la situation n’est guère plus brillante. Par exemple, les banques allemandes n’ont toujours pas dûment enregistré, dans leur comptabilité, les centaines de milliards d’euros de pertes liées à la dépréciation de leurs créances « pourries ». Et ce phénomène s’observe également au Japon.

L’actuelle vague spéculative permet aux banques de rééquilibrer leurs bilans mais sur une base, hélas, trop fragile. Lorsque la bulle éclatera, on peut, à l’instar de Tony Jackson du Financial Times24 , redouter un nouveau resserrement du crédit. Ce qui aurait, pour effet, de plonger les économies occidentales dans une nouvelle période de turbulences.

Perspectives monétaires

Dans un avenir immédiat, la guerre des changes risque de faire rage entre la Chine et les Etats-Unis. Ces derniers veulent absolument que le yuan s’apprécie afin de limiter leur déficit commercial, un yuan fort pénalisant les exportations chinoises. A l’origine de cette stratégie : la dette américaine. Car lorsque les États-Unis défendent l’idée d’un yuan fort, ils tentent de juguler leur déficit commercial. Ce qui limite, du même coup, leur endettement et leur permet d’entretenir leur déficit budgétaire. Cette donnée est importante par les temps qui courent. Car la recapitalisation des banques et les mesures de stimulation des économies ont creusé les déficits dans la plupart des pays avancés du G20 qui verront leur dette publique passer de 78,8% de leur PIB en 2007 à 119,7% en 2014. Pendant ce temps, les émergents membres du G20 feront légèrement baisser le poids de leurs dettes (37,5% du PIB puis 36,4% en 2014). La dette publique des USA dépassera les 112% du PIB en 2014 et ne commencera à se stabiliser qu’à partir de 201925 .

Cette montée de la dette publique au Nord n’est pas sans alarmer les marchés financiers. La profonde dégradation au troisième trimestre 2008 des performances boursières avait amené les investisseurs à adopter une attitude ultradéfensive dans la gestion de leurs actifs. Les acteurs financiers se caractérisaient par une aversion de plus en plus prononcée au risque. Cette préférence pour les placements sûrs se manifestait, à l’époque, par un « spread » de crédit. Le spread exprime l’écart en points de base entre les taux d’intérêt d’obligations émises par les entreprises (réputées risquées) et un emprunt obligataire d’Etat (un placement dit sûr). Pour comprendre la signification du « spread » de crédit, il faut partir du principe que le taux d’intérêt fonctionne comme une « prime de risque ». Si le spread est élevé, il indique un taux d’intérêt élevé sur obligations risquées et, a contrario, un taux d’intérêt plus faible pour les obligations d’Etat cotées AAA, les plus sûres. Les analystes décelaient, fin 2008, dans la zone euro et aux Etats-Unis « un niveau extrêmement élevé de l’aversion pour le risque conduisant à un niveau anormalement élevé des spreads de crédit ».26 Cette crise touchait avant tout « toutes les classes d’actifs risqués : immobilier, actions, titres des pays émergents, obligations des entreprises, (…), taux de change des émergents. Les financiers ont déplacé toute leur liquidité des actifs risqués vers les actifs et titres présentant moins de risque.27

Après un an, il faut signaler un spectaculaire « tête-à-queue ». Le rachat d’actifs bancaires toxiques par le Trésor US affecte la qualité de la dette publique aux Etats-Unis. Plus grave encore, les perspectives budgétaires laissent apparaître que la dette US ne se stabilisera que dans dix ans. Ce qui explique qu’aujourd’hui, le spread de crédit est bien moins élevé qu’il y a un an. La dette US nourrit la suspicion des investisseurs. Et par ricochet, la qualité du dollar comme monnaie de référence s’en trouve sérieusement remise en cause. Si le dérapage des dépenses publiques US devait durer trop longtemps, il pourrait s’en suivre « une réaction violente et désordonnée des créanciers du Trésor américain. La conséquence serait une forte hausse des taux obligataires et un effet boule de neige sur la dette américaine. Un scénario catastrophe dont la probabilité est de 15% à 20% ».28

Alors que les acteurs financiers privés s’en détachent de plus en plus, les banques centrales aux quatre coins de la planète soutiennent massivement le dollar. Les nations émergentes, afin de protéger leurs réserves libellées en dollars, n’ont d’autre choix que de soutenir le billet vert. Cette situation ne semble pas cependant être appelée à se prolonger indéfiniment. Aussi certains signes avant-coureurs d’une relativisation de la place du dollar comme monnaie de référence mondiale sont aujourd’hui décelables. A la fin du mois de mars 2009, la Chine avait proposé de remplacer le dollar comme monnaie internationale par un panier de devises gérées par le FMI. A l’époque, forts de leur position dominante au sein des institutions de Bretton Woods, les Etats-Unis avaient bloqué cette proposition. Force est cependant de constater que les émergents travaillent, dès aujourd’hui, contre le sacro-saint dollar. L’idée que la Chine finance, à terme, sous forme de prêts en yuans, les échanges avec ses partenaires commerciaux apparaît de moins en moins saugrenue. 29 La Chine occuperait, dans une telle configuration du commerce mondial, une position de « vendeur-financeur ». En contrepartie, la Chine pourrait se faire payer en nature (en matières premières, par exemple) ou en monnaies locales. En bout de course, une évolution de ce type signifie que les Chinois achèteront moins de dollars et que la valeur de ce dernier chutera.

Lentement, le monde se prépare donc à l’après-dollar. Ainsi, la Chine et l’Argentine ont signé un accord pour utiliser le peso et le yuan dans leurs transactions. Il en va de même pour ce qui est des échanges entre le Brésil et la Chine30 . Selon le FMI, une nouvelle monnaie de réserve pourrait du coup être basée sur le système des droits de tirage spéciaux (DTS), l’unité de compte utilisée par l’institution internationale.31 Une position qu’avait déjà défendue, au début de l’année 2009, le directeur de la banque centrale de Chine. Explication : tout pays membre du FMI est détenteur de DTS qui sont partagés au prorata de la participation au capital du FMI. La valeur des DTS est déterminée par un panier de monnaie de pays membres (et non plus, le seul dollar) du FMI. Le DTS fonctionne comme un droit qui permet à son détenteur de « tirer » des devises de la caisse du FMI. C’est ainsi qu’un pays en besoin peut confier une partie de ses DTS au FMI qui les transférera à un ou plusieurs autres membres contre des devises réelles. Le FMI transmettra ces devises au membre demandeur. Ce dernier paiera des intérêts sur les DTS utilisés, tandis que les bénéficiaires qui se sont chargés de convertir les DTS reçus encaisseront un intérêt. Et tout ceci sans être pieds et poings liés au dollar qui ne pèse que pour 18% du panier DTS.

Ce scénario équivaut à une diminution de l’importance du dollar dans les échanges mondiaux. On comprend que les Etats-Unis ne le défendent guère. En tout état de cause, si l’administration Obama perd le contrôle sur la progression de l’endettement, les Etats-Unis n’auront plus guère d’arguments pour s’opposer aux options défendues par Pékin et le FMI. En d’autres termes, l’incertitude aujourd’hui se trouve du côté des Etats-Unis. Et la question de la restabilisation du marché des changes n’ira pas de soi, du moins dans un avenir proche. Puisque les pays développés connaîtront une croissance très faible, les émergents ne pourront plus compter sur les exportations pour tirer leur croissance. Dès lors, la question d’un renforcement des mécanismes d’intégration régionale au Sud se posera comme alternative au modèle d’accumulation des réserves de changes tiré par les exportations. Cependant, tant que ce volet commercial ne sera pas complété de dispositifs d’unification monétaires, il est illusoire d’envisager le retour au calme sur les marchés des changes. En fin de compte, nous vivons une époque pleine d’incertitudes. Et ce n’est pas Robert Zoelig, président du groupe de la Banque mondiale, qui nous contredira : « les solutions de 2008-2009 pourraient avoir jeté les bases des troubles à venir en 2010 ».32 Bigre, si c’est la Banque mondiale qui le dit…

Notes

1 Les Echos, 2 et 3 octobre 2009.

2 M Ayhan Kose, Chritopher Otrok, Eswar Prasad, « Cycles économiques : découplage ou convergence » in Finances et développement (revue du FMI), Juin 2008, p.37.

3 M Ayhan Kose, Chritopher Otrok, Eswar Prasad, op. cit., p.39.

4 The Economist, 3 janvier 2008.

5 A. Gosh., « L’endettement externe en Asie, les flux de capitaux et les problèmes liés à l’intégration financière » in Alternatives Sud, « Raisons et déraisons de la dette », Centre Tricontinental, L’Harmattan, Paris, 2002, pp.127-144.

6 FMI, Perspectives de l’économie mondiale, octobre 2009, p.94.

7 The Economist, 20 juin 2009. Traduit de l’anglais par François Boisivon in Problèmes économiques, n°2.978, p.7.

8 The Economist, op. cit, p.8.

9 www.unctad.org (date de consultation : 15/11/09).

10 FMI, Perspectives de l’économie mondiale, novembre 2008.

11 Roy Laishley, L’Afrique sous la pression de la crise économique mondiale in http://www.un.org/french/ecosocdev/geninfo/afrec/newrelfr/crise-economique-09.html (date de consultation du site: 15/11/09).

12 http://www.imf.org/external/french/np/sec/pr/2009/pr09348f.htm texte mis en ligne le 03/10/09 (Consultation en date du 10/10/09).

13 FMI, « Perspectives économiques régionales : Afrique subsaharienne. Surmonter la tourmente » Octobre 2009, p.11. Document mis en ligne le 03/10/09. URL : http://www.imf.org/external/french/pubs/ft/reo/2009/afr/sreo1009f.pdf. Consultation du site en date du 06/10/09.

14 Source : Les Echos, 16 novembre 2009.

15 L’expression « crédits neutron » a été formée à partir d’une analogie avec la bombe à neutrons qui a pour propriété de détruire des vies humaines sans trop endommager les infrastructures et les bâtiments.

16 James. K. Galbraith, « Les Etats-Unis ne sont pas à l’abri d’un scénario à la japonaise » in Les Echos, 2 et 3 octobre 2009.

17 Données chiffrées citées par Mort Zuckerman, « The free market is not up to the job of creating work » in Financial Times, 06/10/09.

18 Le Figaro, édition mise en ligne en date du 07/11/09.

19 L’Echo, édition mise en ligne en date du 16/10/2009.

20 Les Echos, 4 novembre 2009.

21 L’Echo, 26 novembre 2009.

22 Ibid.

23 Tony Jackson, Maybe the banks are in worse trouble than we realize, Financial Times, 21 septembre 2009.

24 Ibid.

25 Mark Horton, Manmohan Kumar, Paulo Mauro, IMF staff position note, « The state of public finances: a cross country fiscal monitor », 30 juillet 2009, p.26.

26 Patrick Artus, « Quelle est l’anomalie de formation des spreads de crédit? » in Flash Marchés Natixis n°342, 20 août 2008, p.3.

27 Ibid.

28 « Michel Aglietta trouve inquiétant le mouvement des changes et des capitaux ». Source: La Tribune, édition mise en ligne le 26/11/09.

29 Joseph Stiglitz, « Death cometh for the Greenback » in The National Interest, November/December 2009, p.55.

30 Pagina 12, édition mise en ligne le 31/03/09.

31 Le Figaro, 17/11/09.

32 Financial Times, 25/11/09