La crise derrière. La crise devant…

Par Mis en ligne le 05 janvier 2010

Il y a un an, la crise écla­tait avec la faillite de Lehman Brothers. La pré­sente ana­lyse fera le point sur la situa­tion de trois grands blocs : les grands pays émer­gents, le reste de la péri­phé­rie et le monde déve­loppé. Nous revien­drons sur la théo­rie du décou­plage qui paraît s’imposer aujourd’hui, un an après que cer­tains obser­va­teurs super­fi­ciels l’aient enterré un peu vite. Après avoir dis­cuté de la situa­tion des grands émer­gents et du Bric (Brésil, Russie, Inde, Chine), nous cen­tre­rons notre propos sur les poli­tiques éco­no­miques qui fonc­tionnent le plus effi­ca­ce­ment contre la crise.

On y verra que l’hétérodoxie consti­tue aujourd’hui une pro­tec­tion anti­crise plus effi­cace que le dogme néo­li­bé­ral. Notamment en ce qui concerne la ques­tion de la liberté de cir­cu­la­tion des capi­taux. La situa­tion des banques et l’émergence d’une nou­velle bulle spé­cu­la­tive mobi­li­se­ront notre atten­tion avant d’aborder la ques­tion des pers­pec­tives moné­taires et de l’avenir du dollar comme mon­naie de réfé­rence à l’échelle mon­diale.

Découplage en vue ?

Un an après l’éclatement de la crise, la reprise de la crois­sance chez les émer­gents consti­tue aujourd’hui une donnée impor­tante. Ainsi, en 2010, quatre nations émer­gentes, (Brésil, Inde, Chine, Argentine) devraient renouer avec une crois­sance vigou­reuse. Dans l’ensemble, les pays émer­gents (5,1%) connaî­tront une crois­sance plus élevée que les nations indus­tria­li­sées (+ 1,3%)1 .

Le retour de la crois­sance chez les émer­gents est de nature à relan­cer le débat sur la thèse du décou­plage. Le décou­plage comme réa­lité éco­no­mique ren­voie à des diver­gences de taux de crois­sance ainsi qu’à une auto­no­mie rela­tive des dyna­miques pro­duc­tives chez les émer­gents. Lorsque l’hypothèse du décou­plage a vu le jour en 2008, ses pro­mo­teurs (M. Ayhan Kose, Christopher Otrok et Eswar Prasad) met­taient en évi­dence que les fluc­tua­tions de cycles conjonc­tu­rels au sein des pays émer­gents s’étaient, avec le temps, dis­tan­ciées de celles exis­tant au sein des nations indus­tria­li­sées.

Selon les auteurs pré­ci­tés, « c’est dans les pays indus­tria­li­sés que la part moyenne des fluc­tua­tions de la crois­sance de la pro­duc­tion attri­buables à des fac­teurs mon­diaux est la plus élevée, résul­tat pré­vi­sible puisque ce sont les pays les plus étroi­te­ment inté­grés à la finance et aux échanges inter­na­tio­naux. Les fac­teurs mon­diaux jouent, en moyenne, un rôle moins impor­tant dans les cycles éco­no­miques des pays émer­gents et n’interviennent que très peu dans les fluc­tua­tions conjonc­tu­relles des autres pays en déve­lop­pe­ment ».2

Ce constat heurte de plein fouet le pos­tu­lat cen­tral de la mon­dia­li­sa­tion comme idéo­lo­gie qui veut que les fac­teurs mon­diaux aient de plus en plus d’importance avec le temps. A contra­rio, la théo­rie du décou­plage sup­pose que l’influence du fac­teur mon­dial sur la conjonc­ture dimi­nue dans les pays indus­tria­li­sés comme dans les émer­gents. « Dans les pays indus­tria­li­sés, la contri­bu­tion moyenne du fac­teur mon­dial enre­gistre une chute spec­ta­cu­laire, pas­sant de 28 % à 9 %, le recul étant aussi marqué pour les pays émer­gents, où l’on est passé de 13 % à 4 % ».3

La débâcle finan­cière d’octobre 2008 avait, pour un temps, relé­gué la thèse du décou­plage au second plan. A l’époque, il appa­rais­sait que la crise finan­cière était de nature à faire plon­ger ensemble et selon des inten­si­tés com­pa­rables les éco­no­mies émer­gentes et déve­lop­pées. Aujourd’hui, les pré­vi­sions de crois­sance du FMI pour l’année 2010 semblent, à pre­mière vue, ne pas cor­ro­bo­rer cette vision des choses. Alors que la reprise états-unienne sera molle en 2010, les émer­gents renoue­ront, eux, avec une crois­sance impres­sion­nante. En tout état de cause, le choc ini­tial du krach de 2008 aura, au final, fait tem­po­rai­re­ment perdre de vue la ten­dance struc­tu­relle au décou­plage.

Parmi les fac­teurs struc­tu­rels expli­quant le rebond des grandes nations émer­gentes, on avan­cera, tout d’abord, que les nations du BRIC sont moins dépen­dantes de leurs expor­ta­tions que ce que l’on pour­rait croire. Ainsi, les expor­ta­tions du Brésil et de l’Inde comptent pour moins de 15% des PIB de ces deux pays. Et contrai­re­ment aux idées reçues, la crois­sance de l’économie chi­noise ne dépend pas fon­da­men­ta­le­ment des expor­ta­tions. Ce sont les inves­tis­se­ments (40% du PIB) et la consom­ma­tion inté­rieure qui y consti­tuent le moteur de l’économie chi­noise4 .

C’est le carac­tère fina­le­ment auto­cen­tré de cette crois­sance qui explique la grande sta­bi­lité de la mon­naie chi­noise alors qu’à la fin de l’année 2008, les devises émer­gentes dévis­saient sur les mar­chés des changes. D’autres fac­teurs expliquent les per­for­mances du BRIC. Ils résultent de choix poli­tiques pru­dents en ce qui concerne la libé­ra­li­sa­tion des sys­tèmes finan­ciers.

C’est cette rela­tive « fer­me­ture » aux flux finan­ciers qui a permis à un cer­tain nombre d’émergents d’échapper aux affres de la crise finan­cière. Il est vrai qu’à la fin des années nonante, la mul­ti­pli­ca­tion de situa­tions finan­cières chao­tiques au Sud a amené un cer­tain nombre d’émergents à revi­si­ter en pro­fon­deur l’orthodoxie libé­rale, telle que prônée par le FMI, impli­quant, entre autres choses, la libé­ra­li­sa­tion en matière de cir­cu­la­tion des capi­taux. On rap­pel­lera que, lors de la crise asia­tique de 1997, c’est la Malaisie qui, en allant à rebours du pro­ces­sus de libé­ra­li­sa­tion finan­cière, est par­ve­nue à renouer plus rapi­de­ment avec la crois­sance que d’autres Etats plus ortho­doxes d’un point de vue néo­li­bé­ral.

Hétérodoxie payante

Cette hété­ro­doxie a, entre-temps, fait école. A l’origine de la crise asia­tique, Arun Gosh, éco­no­miste autre­fois membre de la com­mis­sion de pla­ni­fi­ca­tion du Gouvernement indien, poin­tait la res­pon­sa­bi­lité des ins­ti­tu­tions finan­cières inter­na­tio­nales (IFI) : « Il va de soi que l’intégration finan­cière, dans un monde inéga­li­taire, n’est pas dans l’intérêt des pays en voie de déve­lop­pe­ment. Dès lors, com­ment les pro­blèmes liés à l’intégration finan­cière peuvent-ils être évités ? Malgré le fait que cela demande une cer­taine dose de cou­rage, il est clair, pre­miè­re­ment, que les pays en voie de déve­lop­pe­ment en tant que groupe ne devraient pas renon­cer au contrôle sur les capi­taux. »5

Appel visi­ble­ment entendu, au milieu des années 2000, par un cer­tain nombre d’émergents (parmi les­quels l’Argentine et le Brésil) qui pro­fi­taient de l’afflux de capi­taux pour rem­bour­ser une partie du capi­tal de leurs dettes auprès du FMI et repre­naient ainsi leur liberté par rap­port à la glo­ba­li­sa­tion finan­cière.

Par ailleurs, le mon­tant total des réserves déte­nues par les émer­gents équi­va­lait, en juin 2009, à près de 3/4 des réserves mon­diales contre 59% en 2000. Le fait de dis­po­ser d’un tel volant de liqui­di­tés a permis à un cer­tain nombre de nations émer­gentes de mettre en œuvre d’ambitieux plans de relance pour contre­car­rer les effets de la crise. Chacun a encore en mémoire le plan de relance chi­nois de 586 mil­liards de dol­lars. Ce plan pèse 14% du PIB chi­nois alors que les relances amé­ri­caine (5% du PIB avec des dépenses éta­lées pour cer­taines sur plu­sieurs années voire une décen­nie) et euro­péenne (à peine 1% à 2% du PIB de la zone euro) se sont avé­rées des plus timo­rées.

Pour autant que l’on puisse en juger, les plans en vigueur au sein du BRIC consti­tuent, d’ores et déjà, une réus­site. « L’intensification du rebond en Asie peut s’expliquer par trois fac­teurs : 1) une poli­tique bud­gé­taire et moné­taire de relance, par­ti­cu­liè­re­ment intense dans cer­tains pays ; 2) une embel­lie des mar­chés finan­ciers et des entrées de capi­taux, qui a relâ­ché les contraintes de finan­ce­ment pour les petites entre­prises et redonné confiance aux consom­ma­teurs et aux entre­prises ; et 3) l’impulsion de crois­sance indus­trielle induite par les impor­tants ajus­te­ments des stocks. Les vastes plans de relance bud­gé­taire et moné­taire ont contri­bué à apai­ser les ten­sions sur les mar­chés finan­ciers et à modé­rer le repli de la demande inté­rieure, voire à l’impulser en Chine et en Inde. »6

Cependant, s’il est vrai que la Chine et l’Inde retrou­ve­ront des niveaux de crois­sance com­pa­rables à ceux en vigueur avant l’éclatement de la crise, il n’en va pas tout à fait de même pour d’autres nations émer­gentes. « Des petits pays comme le Chili ou Taïwan ont adopté un plan de relance de grande ampleur : peu ont fait aussi bien que le BRIC. Il faut donc trou­ver une autre expli­ca­tion pour expli­quer le redres­se­ment des grandes éco­no­mies émer­gentes. Leur taille, pré­ci­sé­ment, consti­tue une expli­ca­tion plau­sible ».7 La taille de leurs éco­no­mies permet aux nations du BRIC de s’émanciper du com­merce mon­dial comme contrainte exté­rieure.

Grâce à leurs mil­lions de consom­ma­teurs « inté­rieurs », les pays du BRIC dis­posent d’une base de repli en cas de rétrac­ta­tion des échanges com­mer­ciaux à l’échelle mon­diale. Cette donnée éco­no­mique, cou­plée à la ques­tion des excé­dents, est d’importance quand il s’agit de pal­lier la fai­blesse de la demande au sein des nations déve­lop­pées. Ainsi, le sec­teur finan­cier chi­nois a accordé pour près de 800 mil­liards de dol­lars de prêts aux par­ti­cu­liers au cours du pre­mier tri­mestre 2009.

Autre avan­tage du BRIC : la diver­sité de leurs acti­vi­tés éco­no­miques. Ce qui signi­fie que les plans de relance s’y avèrent plus effi­caces que dans des pays de taille plus réduite. Les poli­tiques de relance, dans les BRIC, sont, en effet, moins sus­cep­tibles de nour­rir un mou­ve­ment de fuites des capi­taux par sti­mu­la­tion des impor­ta­tions. Dernier fac­teur sus­cep­tible d’expliquer les per­for­mances du BRIC : le poids du sec­teur public dans la vie éco­no­mique. Depuis la fin de l’année 2008, la majo­rité de l’investissement inté­rieur en Chine pro­vient des entre­prises natio­na­li­sées. Au Brésil, les prêts accor­dés par les banques du sec­teur privé ont aug­menté de 3% contre 14% pour les banques publiques. »8

Au vu des per­for­mances en demi-teinte des éco­no­mies occi­den­tales, on ne pren­dra guère de risque en for­mu­lant l’hypothèse que les nations émer­gentes inves­ti­ront davan­tage chez elles qu’au Nord. Ce qui pas­sera par un ren­for­ce­ment de l’intervention éta­tique dans leurs éco­no­mies.

Rebond afri­cain

Si les pers­pec­tives pour l’année 2010 s’avèrent, dans le cas des BRIC, opti­mistes, il n’en va pas de même pour d’autres nations de la péri­phé­rie. La Cnuced pré­voyait que 60% des nations émer­gentes ou pauvres connaî­tront une dimi­nu­tion sen­sible de leurs reve­nus par habi­tant9 .

En ce qui concerne l’Europe de l’Est et les membres de l’ex-Union sovié­tique, l’ONU tablait sur une dimi­nu­tion de la pro­duc­tion avoi­si­nant les 5%. La crise en Europe de l’Est équi­vaut à un coup d’arrêt aux deux piliers de la crois­sance en vigueur dans ces pays, à savoir la libé­ra­li­sa­tion des mar­chés finan­ciers et du com­merce.

Il est vrai que, dans cette partie du monde, l’ouverture du sec­teur finan­cier était par­ti­cu­liè­re­ment pro­non­cée. Avec pour consé­quence une posi­tion pré­do­mi­nante dans la région des banques occi­den­tales qui, lors de l’éclatement de la crise, n’ont pas hésité à y couper le robi­net du crédit.

En Afrique, l’ONU anti­ci­pait, pour l’année 2009, une crois­sance de la pro­duc­tion appro­chant le 1%. Cette donnée cor­res­pon­dait à une pro­fonde dété­rio­ra­tion des fon­da­men­taux éco­no­miques du conti­nent afri­cain. En effet, en novembre 2008, le FMI tablait encore sur une crois­sance en Afrique de près de 5%10 .

Selon la Banque afri­caine de déve­lop­pe­ment11 , il fal­lait que le conti­nent afri­cain attire une cin­quan­taine de mil­liards de dol­lars en plus, au cours de l’année 2009, pour renouer avec une crois­sance sou­te­nue. On ne man­quera évi­dem­ment pas de com­pa­rer ces 50 mil­liards de dol­lars avec les plans de relance et de reca­pi­ta­li­sa­tion des banques qui, pour l’ensemble des Etats membres du G20, dépas­saient le mil­liard de dol­lars.

En 2009, la BAD, redou­tait que la « crise de la crois­sance » en Afrique ne se trans­forme en « crise du déve­lop­pe­ment ». Pour la pre­mière fois, depuis 1994, le revenu par habi­tant était en baisse en Afrique noire. Peut-être les années 2010 et 2011 se révè­le­ront-elles moins pré­oc­cu­pantes pour le conti­nent afri­cain ? L’Afrique sub­sa­ha­rienne connaî­tra une crois­sance de 4% et de 5,5% en moyenne au cours des deux pro­chaines années, selon le FMI.12

En Afrique, ce sont les pays expor­ta­teurs de pétrole et à revenu inter­mé­diaire qui ont le plus souf­fert de l’entrée en crise de l’économie mon­diale. Les pays à faible revenu ont été moins tou­chés. Dans l’ensemble, d’après le FMI, « la plu­part des éco­no­mies d’Afrique sub­sa­ha­rienne semblent tou­te­fois mieux réagir à cette tour­mente qu’à celles du passé ».13

La plu­part des pays de la région, pour contrer les effets de la crise, ont laissé filer les défi­cits et ont pra­ti­qué des poli­tiques moné­taires accom­mo­dantes. Le FMI recom­man­dait d’ailleurs de main­te­nir ces poli­tiques de relance en l’état jusqu’à ce que la reprise ait sorti ses effets.

La crois­sance afri­caine, dans les années à venir, sera, avant tout, liée au redres­se­ment en cours chez les par­te­naires com­mer­ciaux. Et chacun de regar­der vers la Chine qui a fait savoir qu’elle comp­tait appor­ter pour 10 mil­liards de dol­lars de nou­veaux finan­ce­ments à l’Afrique. Par ailleurs, les pays émer­gents du conti­nent afri­cain, parmi les­quels l’Afrique du Sud, consti­tue­ront un moteur pour la crois­sance en Afrique cen­trale. Ainsi, l’Afrique du Sud contri­buera pour plus de 50% des inves­tis­se­ments directs étran­gers (IDF) qui seront effec­tués en République Démocratique du Congo, le Malawi et le Lesotho.

American way of life

Il y a un an, le spectre de la défla­tion han­tait les nations dites déve­lop­pées et plus par­ti­cu­liè­re­ment, les Etats-Unis. La peur d’une répé­ti­tion du scé­na­rio catas­trophe de 1929 han­tait, à cette époque, les esprits. Force est de consta­ter que la contrac­tion qui s’est opérée au len­de­main du krach d’octobre 2008 n’a pas laissé les mêmes séquelles que le lundi noir du 28 octobre 1929.

Au lieu de répé­ter l’erreur de l’administration Hoover qui, en 1929, s’était abs­te­nue de toute inter­ven­tion signi­fi­ca­tive, les USA, tou­chés de plein fouet par la crise, ont mené des poli­tiques de relance, quitte à creu­ser les défi­cits, et d’abaissement spec­ta­cu­laire des taux d’intérêt qui sont aujourd’hui proches de 0%. Les autres nations déve­lop­pées ont, au pas­sage, emboîté le pas aux Etats-Unis.

En date du 16 novembre 200914 , le marché direc­teur des taux à très court terme aux Etats-Unis (les Fed funds) était de 0,13%. Pour infor­ma­tion, les Fed funds étaient de 0,13%. Dans la zone euro, le taux de refi­nan­ce­ment (le taux auquel les banques et ins­ti­tu­tions finan­cières peuvent emprun­ter auprès de la BCE) est bloqué à 1% depuis mai 2009. C’est le niveau le plus bas de ce taux pour la zone euro depuis 1999. Les taux de l’argent au jour le jour de la banque d’Angleterre et de la Banque du Japon étaient res­pec­ti­ve­ment de 0,51% et de 0,12% à la mi-novembre 2009. Là encore, un record.

Le résul­tat de cette poli­tique : une reprise en demi-teinte de la crois­sance au sein de cer­tains pays riches. Selon le FMI, alors que cer­tains pays comme la France, l’Allemagne ou les Etats-Unis connaî­tront une reprise « modeste », d’autres Etats (Italie, Royaume-Uni, Espagne) conti­nue­ront à vivre avec une crois­sance néga­tive.

En fin de compte, les annonces sur la reprise US ne doivent pas faire illu­sion. La pre­mière éco­no­mie mon­diale n’a, à ce jour, pas encore levé un cer­tain nombre d’hypothèques qui condi­tionnent pro­fon­dé­ment son avenir.

Parmi les­quelles, l’insolvabilité des ménages. Le rôle du sec­teur immo­bi­lier dans la crise trouve son fon­de­ment dans l’insolvabilité crois­sante des ménages amé­ri­cains. Les cré­dits « sub­prime » repré­sen­taient 21,5% de l’ensemble des prêts immo­bi­liers en 2006 contre 7,4% en 2002. L’endettement a consti­tué le méca­nisme qui a permis le main­tien de la consom­ma­tion états-unienne. La mul­ti­pli­ca­tion des cré­dits neu­tron15 (dont font partie les « sub­prime ») avaient pour pro­priété de détruire les débi­teurs sans affec­ter leur patri­moine et la pos­si­bi­lité de se le réap­pro­prier et le revendre.

Ce sys­tème ne pou­vait s’autoalimenter que si les défaillances des emprun­teurs res­tent à un niveau rela­ti­ve­ment faible et que si le nombre de ménages insol­vables soit, au mini­mum, com­pensé par un nombre plus impor­tant d’entrants dans le sys­tème. Ce sys­tème, pas besoin de le rap­pe­ler, s’est effon­dré comme un jeu de cartes avec la mul­ti­pli­ca­tion des cré­dits impayés, notam­ment dans le sec­teur immo­bi­lier en 2008.

Il se trouve que les pos­si­bi­li­tés d’endettement des ménages amé­ri­cains sont direc­te­ment déter­mi­nées par la valeur des actifs qu’ils détiennent. Plus la valeur de l’immobilier monte, plus les ménages voient leur patri­moine croître en valeur et peuvent donc contrac­ter des cré­dits. De la relance du crédit, dépen­dra l’avenir de la consom­ma­tion et de la crois­sance de la pro­duc­tion aux Etats-Unis.

L’économiste hété­ro­doxe James Galbraith éta­blit que « 2/3 des Américains sont des pro­prié­taires. Or, la valeur de leur maison s’est effon­drée, mais pas le coût de leur hypo­thèque. Il faut abso­lu­ment sortir de cette impasse, arrê­ter les sai­sies qui se pour­suivent par cen­taines, apurer les dettes des par­ti­cu­liers et solder leurs dettes. (..) Une pos­si­bi­lité (…) serait que les gens se fassent saisir de leurs droits de pro­priété tout en conti­nuant d’habiter dans leur loge­ment, mais cette fois en tant que loca­taires (..) d’une nou­velle agence qui pour­rait être créée avec des fonds fédé­raux ». 16

La fra­gi­li­sa­tion des ménages amé­ri­cains est ampli­fiée par cette autre hypo­thèque qu’est le chô­mage de masse. En novembre 2009, le taux de chô­mage US dépas­sait les 10% et la Fed (Banque cen­trale US) misait sur un taux de chô­mage de 8% en 2012. Le taux de chô­mage US n’avait plus été aussi élevé depuis 1983.

Environ un tiers des 15 mil­lions de chô­meurs amé­ri­cains sont sans emploi depuis au moins six mois. On n’avait plus connu une situa­tion aussi pré­oc­cu­pante aux Etats-Unis depuis 1948. L’emploi à temps par­tiel a ten­dance à se géné­ra­li­ser. Les per­sonnes au tra­vail voient leur temps de tra­vail raboté à 33 heures par semaine en moyenne.

Or, il se trouve qu’aux Etats-Unis, il faut, pour pou­voir béné­fi­cier des allo­ca­tions de chô­mage, avoir tra­vaillé à temps plein au cours de l’année pré­cé­dente. Cette poli­tique orga­ni­sée de non-indem­ni­sa­tion affecte natu­rel­le­ment la consom­ma­tion US.

Aujourd’hui, 1 Américain sur 9 (soit plus de 6 mil­lions de per­sonnes) dépend des tickets ali­men­taires. Officiellement, on trouve, aux Etats-Unis, six can­di­dats pour une offre d’emploi. Les sta­tis­tiques offi­cielles lais­se­raient de côté envi­ron 2 mil­lions de tra­vailleurs décou­ra­gés qui n’ont plus cher­ché d’emploi depuis un mois.17

L’existence d’une armée de réserve de tra­vailleurs excé­den­taires nour­rit déjà un mou­ve­ment de réduc­tion des salaires aux Etats-Unis. Et comme les pré­vi­sions du FMI laissent entre­voir, pour 2010, une « crois­sance sans emploi » aux Etats-Unis comme en Europe, la « resol­va­bi­li­sa­tion » des ménages de même que la relance de la consom­ma­tion et du crédit n’ont abso­lu­ment rien d’évident dans un avenir proche.

On peut, à peu de choses près, repro­duire ce type de constat pour l’Europe. « La France comp­tera, elle, pas moins de 3,5 mil­lions de chô­meurs en 2011. On com­prend dans ces condi­tions que, la même semaine, les res­pon­sables de la Réserve fédé­rale amé­ri­caine et ceux de la Banque cen­trale euro­péenne aient affirmé très clai­re­ment qu’ils ne voyaient pas de raison de rele­ver leurs taux direc­teurs avant long­temps. Cela signi­fie sans équi­voque que, d’un côté de l’Atlantique comme de l’autre, on est d’accord pour mener une poli­tique moné­taire accom­mo­dante le plus long­temps pos­sible ».18

Question : à quel prix ?

Enlisement ban­caire et nou­velle bulle

Point noir majeur à l’agenda de l’administration Obama et des gou­ver­ne­ments euro­péens : le sec­teur ban­caire. Un an après la faillite de Lehman Brothers, le sec­teur des banques appa­raît de plus en plus dua­lisé. Aux Etats-Unis, à côté des per­for­mances des banques d’investissement comme Goldman Sachs, on voit clai­re­ment que des banques de détail (notam­ment Citigroup) demeurent fra­giles. Fondamentalement, ces dif­fé­rences de per­for­mances s’expliquent par la dégra­da­tion de la sol­va­bi­lité des ménages états-uniens.

Les banques d’investissement ont béné­fi­cié de la nou­velle santé des mar­chés finan­ciers. Par contre, les banques de dépôt ont souf­fert de la forte aug­men­ta­tion du chô­mage aux Etats-Unis. En effet, le marché de l’emploi par­ti­cu­liè­re­ment déprimé mul­ti­plie les défauts de paie­ment de cer­tains ménages sur­en­det­tés. C’est ainsi que Citigroup a essuyé une perte de 8 mil­liards dans le sec­teur « prêts » au troi­sième tri­mestre 2009.

Par ailleurs, JP Morgan, qui annon­çait un béné­fice de 3,6 mil­liards USD au troi­sième tri­mestre 2009, a enre­gis­tré une perte de l’ordre de 700 mil­lions de dol­lars de pertes sur les cartes de cré­dits. Les pertes liées à des défauts de rem­bour­se­ment équi­vau­dront à un mil­liard de dol­lars sup­plé­men­taire au pre­mier semestre 2010. Même son de cloche du côté de Bank of America où l’on redoute une mul­ti­pli­ca­tion des défauts de paie­ment pour l’année 2010.

En Europe, alors que BNP Paribas annon­çait un béné­fice en forte hausse pour le troi­sième tri­mestre 209, la Royal Bank of Scotland et la Lloyds ban­king rece­vaient une injec­tion de capi­tal du gou­ver­ne­ment bri­tan­nique pour un mon­tant mini­mum de 35 mil­liards d’euros19 . En cause, dans le cas des deux banques bri­tan­niques, une sur­ex­po­si­tion aux actifs toxiques. « D’après les esti­ma­tions du FMI, les actifs dépré­ciés par les banques des Etats-Unis et de la zone euro sur les années 2007 à 2010 devraient repré­sen­ter 7% du PIB … contre 43% au Royaume-Uni ».20

Le rebond des acti­vi­tés des banques d’investissement a direc­te­ment trait à une stra­té­gie spé­cu­la­tive nommée « carry trade » par laquelle les inves­tis­seurs empruntent des dol­lars amé­ri­cains à faible taux pour les réin­ves­tir dans des pays qui offrent des taux de crois­sance plus inté­res­sants. La for­ma­tion d’une nou­velle bulle ne fait aujourd’hui plus aucun doute pour l’ensemble des ana­lystes. D’un point de vue macroé­co­no­mique, l’essentiel des béné­fices réa­li­sés par les socié­tés US relève du sec­teur finan­cier. Sur les trois pre­miers tri­mestres de l’année 2009, les pro­fits finan­ciers ont rebondi pour plus de 189.2% (soit 246,5 mil­liards de dol­lars) « du jamais vu depuis que ces don­nées ont com­mencé à être récol­tées en 1948 contre une hausse de (+5,5%) 41,1 mil­liards de dol­lars pour le sec­teur non finan­cier. »21

Fragile, la reprise US l’est au regard de cette autre donnée impor­tante. Les entre­prises non finan­cières ne connaissent la crois­sance qu’en rédui­sant leurs coûts de pro­duc­tion. Ce qui exclut, pour l’heure, toute stra­té­gie d’augmentation des salaires per­met­tant une reprise de la consom­ma­tion et des inves­tis­se­ments selon un schéma key­né­sien bien connu.

Ce climat morose n’incite guère les banques à délier les cor­dons de la bourse en faveur des indus­tries US. Alors que la banque de dépôt US reste fra­gile, c’est son sec­teur « tra­ding » qui a le vent en poupe. Les grandes manœuvres spé­cu­la­tives portent, cette fois, sur les matières pre­mières et les mar­chés émer­gents. « Le hic, c’est que le ren­ché­ris­se­ment de nom­breux mar­chés est le fait d’un regain de la demande des inves­tis­seurs mais pas d’une véri­table reprise des acteurs éco­no­miques. »22 Et ques­tion (légi­time) dans la foulée : quand donc cette nou­velle bulle va-t-elle explo­ser ?

Un cer­tain nombre de nations émer­gentes com­mence à voir d’un mau­vais œil l’afflux de capi­taux spé­cu­la­tifs occi­den­taux sur leurs mar­chés. Par exemple, le Brésil. Au cours de l’année 2009, le real s’est appré­cié de 23% en termes réels (c’est-à-dire compte tenu de l’inflation). Tant et si bien qu’en jan­vier 2009 et pour la pre­mière fois depuis 2001, le Brésil enre­gis­trait un défi­cit com­mer­cial. Il y a peu, le gou­ver­ne­ment bré­si­lien déci­dait de frap­per d’une taxe les inves­tis­se­ments étran­gers sur les mar­chés bour­siers et en bons du Trésor.

Taxer les flux de capi­taux de la part d’un cer­tain nombre de gou­ver­ne­ments du Sud consti­tue aujourd’hui l’unique alter­na­tive cré­dible à une baisse des taux d’intérêt qui, d’évidence, ne ser­vi­rait pas à grand-chose. Car si le Sud déten­dait ses taux d’intérêt aujourd’hui, on pour­rait redou­ter un embal­le­ment du crédit à l’échelle mon­diale. Ce qui ne régle­rait en rien la pro­blé­ma­tique de l’excès de liqui­di­tés et, par­tant, la for­ma­tion de nou­velles bulles spé­cu­la­tives.

L’engouement des capi­taux occi­den­taux pour les émer­gents relève, au demeu­rant, plus d’une stra­té­gie défen­sive qu’offensive. En effet, les bilans ban­caires en Amérique du Nord et en Europe laissent appa­raître une plé­thore d’actifs toxiques. Ainsi, les bilans des banques US contiennent la « baga­telle » de 4.458 mil­liards de dol­lars d’actifs cotés F23 par les agences de nota­tion, soit la note de risque maxi­mal. Pour en reve­nir aux ratios de sol­va­bi­lité des années nonante, les banques devraient, dès aujourd’hui, pro­cé­der à de mas­sives opé­ra­tions de reca­pi­ta­li­sa­tion pour un mon­tant équi­valent à 1.700 mil­liards de dol­lars. Jusqu’à pré­sent, un dixième de cette somme seule­ment (soit 135 mil­liards de dol­lars) a été réuni. En Europe, la situa­tion n’est guère plus brillante. Par exemple, les banques alle­mandes n’ont tou­jours pas dûment enre­gis­tré, dans leur comp­ta­bi­lité, les cen­taines de mil­liards d’euros de pertes liées à la dépré­cia­tion de leurs créances « pour­ries ». Et ce phé­no­mène s’observe éga­le­ment au Japon.

L’actuelle vague spé­cu­la­tive permet aux banques de rééqui­li­brer leurs bilans mais sur une base, hélas, trop fra­gile. Lorsque la bulle écla­tera, on peut, à l’instar de Tony Jackson du Financial Times24 , redou­ter un nou­veau res­ser­re­ment du crédit. Ce qui aurait, pour effet, de plon­ger les éco­no­mies occi­den­tales dans une nou­velle période de tur­bu­lences.

Perspectives moné­taires

Dans un avenir immé­diat, la guerre des changes risque de faire rage entre la Chine et les Etats-Unis. Ces der­niers veulent abso­lu­ment que le yuan s’apprécie afin de limi­ter leur défi­cit com­mer­cial, un yuan fort péna­li­sant les expor­ta­tions chi­noises. A l’origine de cette stra­té­gie : la dette amé­ri­caine. Car lorsque les États-Unis défendent l’idée d’un yuan fort, ils tentent de jugu­ler leur défi­cit com­mer­cial. Ce qui limite, du même coup, leur endet­te­ment et leur permet d’entretenir leur défi­cit bud­gé­taire. Cette donnée est impor­tante par les temps qui courent. Car la reca­pi­ta­li­sa­tion des banques et les mesures de sti­mu­la­tion des éco­no­mies ont creusé les défi­cits dans la plu­part des pays avan­cés du G20 qui ver­ront leur dette publique passer de 78,8% de leur PIB en 2007 à 119,7% en 2014. Pendant ce temps, les émer­gents membres du G20 feront légè­re­ment bais­ser le poids de leurs dettes (37,5% du PIB puis 36,4% en 2014). La dette publique des USA dépas­sera les 112% du PIB en 2014 et ne com­men­cera à se sta­bi­li­ser qu’à partir de 201925 .

Cette montée de la dette publique au Nord n’est pas sans alar­mer les mar­chés finan­ciers. La pro­fonde dégra­da­tion au troi­sième tri­mestre 2008 des per­for­mances bour­sières avait amené les inves­tis­seurs à adop­ter une atti­tude ultra­dé­fen­sive dans la ges­tion de leurs actifs. Les acteurs finan­ciers se carac­té­ri­saient par une aver­sion de plus en plus pro­non­cée au risque. Cette pré­fé­rence pour les pla­ce­ments sûrs se mani­fes­tait, à l’époque, par un « spread » de crédit. Le spread exprime l’écart en points de base entre les taux d’intérêt d’obligations émises par les entre­prises (répu­tées ris­quées) et un emprunt obli­ga­taire d’Etat (un pla­ce­ment dit sûr). Pour com­prendre la signi­fi­ca­tion du « spread » de crédit, il faut partir du prin­cipe que le taux d’intérêt fonc­tionne comme une « prime de risque ». Si le spread est élevé, il indique un taux d’intérêt élevé sur obli­ga­tions ris­quées et, a contra­rio, un taux d’intérêt plus faible pour les obli­ga­tions d’Etat cotées AAA, les plus sûres. Les ana­lystes déce­laient, fin 2008, dans la zone euro et aux Etats-Unis « un niveau extrê­me­ment élevé de l’aversion pour le risque condui­sant à un niveau anor­ma­le­ment élevé des spreads de crédit ».26 Cette crise tou­chait avant tout « toutes les classes d’actifs ris­qués : immo­bi­lier, actions, titres des pays émer­gents, obli­ga­tions des entre­prises, (…), taux de change des émer­gents. Les finan­ciers ont déplacé toute leur liqui­dité des actifs ris­qués vers les actifs et titres pré­sen­tant moins de risque.27

Après un an, il faut signa­ler un spec­ta­cu­laire « tête-à-queue ». Le rachat d’actifs ban­caires toxiques par le Trésor US affecte la qua­lité de la dette publique aux Etats-Unis. Plus grave encore, les pers­pec­tives bud­gé­taires laissent appa­raître que la dette US ne se sta­bi­li­sera que dans dix ans. Ce qui explique qu’aujourd’hui, le spread de crédit est bien moins élevé qu’il y a un an. La dette US nour­rit la sus­pi­cion des inves­tis­seurs. Et par rico­chet, la qua­lité du dollar comme mon­naie de réfé­rence s’en trouve sérieu­se­ment remise en cause. Si le déra­page des dépenses publiques US devait durer trop long­temps, il pour­rait s’en suivre « une réac­tion vio­lente et désor­don­née des créan­ciers du Trésor amé­ri­cain. La consé­quence serait une forte hausse des taux obli­ga­taires et un effet boule de neige sur la dette amé­ri­caine. Un scé­na­rio catas­trophe dont la pro­ba­bi­lité est de 15% à 20% ».28

Alors que les acteurs finan­ciers privés s’en détachent de plus en plus, les banques cen­trales aux quatre coins de la pla­nète sou­tiennent mas­si­ve­ment le dollar. Les nations émer­gentes, afin de pro­té­ger leurs réserves libel­lées en dol­lars, n’ont d’autre choix que de sou­te­nir le billet vert. Cette situa­tion ne semble pas cepen­dant être appe­lée à se pro­lon­ger indé­fi­ni­ment. Aussi cer­tains signes avant-cou­reurs d’une rela­ti­vi­sa­tion de la place du dollar comme mon­naie de réfé­rence mon­diale sont aujourd’hui déce­lables. A la fin du mois de mars 2009, la Chine avait pro­posé de rem­pla­cer le dollar comme mon­naie inter­na­tio­nale par un panier de devises gérées par le FMI. A l’époque, forts de leur posi­tion domi­nante au sein des ins­ti­tu­tions de Bretton Woods, les Etats-Unis avaient bloqué cette pro­po­si­tion. Force est cepen­dant de consta­ter que les émer­gents tra­vaillent, dès aujourd’hui, contre le sacro-saint dollar. L’idée que la Chine finance, à terme, sous forme de prêts en yuans, les échanges avec ses par­te­naires com­mer­ciaux appa­raît de moins en moins sau­gre­nue. 29 La Chine occu­pe­rait, dans une telle confi­gu­ra­tion du com­merce mon­dial, une posi­tion de « ven­deur-finan­ceur ». En contre­par­tie, la Chine pour­rait se faire payer en nature (en matières pre­mières, par exemple) ou en mon­naies locales. En bout de course, une évo­lu­tion de ce type signi­fie que les Chinois achè­te­ront moins de dol­lars et que la valeur de ce der­nier chu­tera.

Lentement, le monde se pré­pare donc à l’après-dollar. Ainsi, la Chine et l’Argentine ont signé un accord pour uti­li­ser le peso et le yuan dans leurs tran­sac­tions. Il en va de même pour ce qui est des échanges entre le Brésil et la Chine30 . Selon le FMI, une nou­velle mon­naie de réserve pour­rait du coup être basée sur le sys­tème des droits de tirage spé­ciaux (DTS), l’unité de compte uti­li­sée par l’institution inter­na­tio­nale.31 Une posi­tion qu’avait déjà défen­due, au début de l’année 2009, le direc­teur de la banque cen­trale de Chine. Explication : tout pays membre du FMI est déten­teur de DTS qui sont par­ta­gés au pro­rata de la par­ti­ci­pa­tion au capi­tal du FMI. La valeur des DTS est déter­mi­née par un panier de mon­naie de pays membres (et non plus, le seul dollar) du FMI. Le DTS fonc­tionne comme un droit qui permet à son déten­teur de « tirer » des devises de la caisse du FMI. C’est ainsi qu’un pays en besoin peut confier une partie de ses DTS au FMI qui les trans­fé­rera à un ou plu­sieurs autres membres contre des devises réelles. Le FMI trans­met­tra ces devises au membre deman­deur. Ce der­nier paiera des inté­rêts sur les DTS uti­li­sés, tandis que les béné­fi­ciaires qui se sont char­gés de conver­tir les DTS reçus encais­se­ront un inté­rêt. Et tout ceci sans être pieds et poings liés au dollar qui ne pèse que pour 18% du panier DTS.

Ce scé­na­rio équi­vaut à une dimi­nu­tion de l’importance du dollar dans les échanges mon­diaux. On com­prend que les Etats-Unis ne le défendent guère. En tout état de cause, si l’administration Obama perd le contrôle sur la pro­gres­sion de l’endettement, les Etats-Unis n’auront plus guère d’arguments pour s’opposer aux options défen­dues par Pékin et le FMI. En d’autres termes, l’incertitude aujourd’hui se trouve du côté des Etats-Unis. Et la ques­tion de la resta­bi­li­sa­tion du marché des changes n’ira pas de soi, du moins dans un avenir proche. Puisque les pays déve­lop­pés connaî­tront une crois­sance très faible, les émer­gents ne pour­ront plus comp­ter sur les expor­ta­tions pour tirer leur crois­sance. Dès lors, la ques­tion d’un ren­for­ce­ment des méca­nismes d’intégration régio­nale au Sud se posera comme alter­na­tive au modèle d’accumulation des réserves de changes tiré par les expor­ta­tions. Cependant, tant que ce volet com­mer­cial ne sera pas com­plété de dis­po­si­tifs d’unification moné­taires, il est illu­soire d’envisager le retour au calme sur les mar­chés des changes. En fin de compte, nous vivons une époque pleine d’incertitudes. Et ce n’est pas Robert Zoelig, pré­sident du groupe de la Banque mon­diale, qui nous contre­dira : « les solu­tions de 2008-2009 pour­raient avoir jeté les bases des troubles à venir en 2010 ».32 Bigre, si c’est la Banque mon­diale qui le dit…

Notes

1 Les Echos, 2 et 3 octobre 2009.

2 M Ayhan Kose, Chritopher Otrok, Eswar Prasad, « Cycles éco­no­miques : décou­plage ou conver­gence » in Finances et déve­lop­pe­ment (revue du FMI), Juin 2008, p.37.

3 M Ayhan Kose, Chritopher Otrok, Eswar Prasad, op. cit., p.39.

4 The Economist, 3 jan­vier 2008.

5 A. Gosh., « L’endettement externe en Asie, les flux de capi­taux et les pro­blèmes liés à l’intégration finan­cière » in Alternatives Sud, « Raisons et dérai­sons de la dette », Centre Tricontinental, L’Harmattan, Paris, 2002, pp.127-144.

6 FMI, Perspectives de l’économie mon­diale, octobre 2009, p.94.

7 The Economist, 20 juin 2009. Traduit de l’anglais par François Boisivon in Problèmes éco­no­miques, n°2.978, p.7.

8 The Economist, op. cit, p.8.

9 www​.unctad​.org (date de consul­ta­tion : 15/11/09).

10 FMI, Perspectives de l’économie mon­diale, novembre 2008.

13 FMI, « Perspectives éco­no­miques régio­nales : Afrique sub­sa­ha­rienne. Surmonter la tour­mente » Octobre 2009, p.11. Document mis en ligne le 03/10/09. URL : http://​www​.imf​.org/​e​x​t​e​r​n​a​l​/​f​r​e​n​c​h​/​p​u​b​s​/​f​t​/​r​e​o​/​2​0​0​9​/​a​f​r​/​s​r​e​o​1​0​0​9​f.pdf. Consultation du site en date du 06/10/09.

14 Source : Les Echos, 16 novembre 2009.

15 L’expression « cré­dits neu­tron » a été formée à partir d’une ana­lo­gie avec la bombe à neu­trons qui a pour pro­priété de détruire des vies humaines sans trop endom­ma­ger les infra­struc­tures et les bâti­ments.

16 James. K. Galbraith, « Les Etats-Unis ne sont pas à l’abri d’un scé­na­rio à la japo­naise » in Les Echos, 2 et 3 octobre 2009.

17 Données chif­frées citées par Mort Zuckerman, « The free market is not up to the job of crea­ting work » in Financial Times, 06/10/09.

18 Le Figaro, édi­tion mise en ligne en date du 07/11/09.

19 L’Echo, édi­tion mise en ligne en date du 16/10/2009.

20 Les Echos, 4 novembre 2009.

21 L’Echo, 26 novembre 2009.

22 Ibid.

23 Tony Jackson, Maybe the banks are in worse trouble than we rea­lize, Financial Times, 21 sep­tembre 2009.

24 Ibid.

25 Mark Horton, Manmohan Kumar, Paulo Mauro, IMF staff posi­tion note, « The state of public finances : a cross coun­try fiscal moni­tor », 30 juillet 2009, p.26.

26 Patrick Artus, « Quelle est l’anomalie de for­ma­tion des spreads de crédit ? » in Flash Marchés Natixis n°342, 20 août 2008, p.3.

27 Ibid.

28 « Michel Aglietta trouve inquié­tant le mou­ve­ment des changes et des capi­taux ». Source : La Tribune, édi­tion mise en ligne le 26/11/09.

29 Joseph Stiglitz, « Death cometh for the Greenback » in The National Interest, November/​December 2009, p.55.

30 Pagina 12, édi­tion mise en ligne le 31/03/09.

31 Le Figaro, 17/11/09.

32 Financial Times, 25/11/09

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