Partie 1

Introduction

En repre­nant la for­mule de Jaurès, nous pou­vons dire comme il l’avait fait de la guerre : « le capi­ta­lisme porte la crise comme la nuée porte l’orage ». Toute l’histoire passée le prouve, en remon­tant aussi haut qu’en 1825 : le capi­ta­lisme est orga­ni­que­ment instable. Les crises suc­cèdent aux crises, les effon­dre­ments aux expan­sions, et la crise de 1929 a été une spec­ta­cu­laire mani­fes­ta­tion de cette insta­bi­lité. Toutes les leçons de la grande crise n’ont pas été tirées, mais l’une au moins l’a été : la régu­la­tion for­diste a été ins­tau­rée. Il s’agissait, pour éviter la trans­for­ma­tion d’une défaillance pas­sa­gère en dépres­sion, de sou­te­nir la demande glo­bale le temps que l’activité reparte. Imposé par un rap­port de force favo­rable aux tra­vailleurs, le for­disme a été accepté (à contre­cœur) par les capi­ta­listes tant que les taux de profit étaient élevés. Mais ces taux baissent à partir de la moitié des années 1960 et atteignent un plus bas au début des années 1980. Les garde-fous sont alors jetés par-dessus bord.

Le for­disme écarté, il faut pour­tant quelque chose qui le rem­place, même mal, d’autant plus que, désor­mais, qui dit consom­ma­teur, dit sala­rié, pour l’essentiel. Mais l’État a été confiné, les sec­teurs public et natio­na­lisé déman­te­lés, les trans­ferts sociaux com­pri­més, l’ancien rap­port sala­rial détruit. Il ne reste plus qu’une porte de sortie, à savoir pous­ser à toutes forces les dépenses des ménages vers le haut avec : de moins en moins d’épargne, de plus en plus de dettes. En effet, à revenu constant, la baisse du taux d’épargne des ménages accroît la consom­ma­tion sans bourse délier ; quant à la montée du taux d’endettement, elle permet d’augmenter la dépense de ces ménages (en par­ti­cu­lier d’achats de loge­ments) sans hausse des salaires. Le pacte for­diste pou­vait par tâton­ne­ments trou­ver un point d’équilibre. L’agencement qui le rem­place, par contre, est explo­sif. La chute du taux d’épargne des ménages ne peut se pro­lon­ger indé­fi­ni­ment et a pour contre­par­tie inévi­table le finan­ce­ment de l’économie amé­ri­caine par l’étranger ; la hausse conti­nue du taux d’endettement de ces ménages n’est qu’une fuite en avant qui doit tôt ou tard débou­cher sur la crise de sur­en­det­te­ment.

Appliqué sur­tout aux États-Unis, le nou­veau modèle donne l’illusion qu’on peut gou­ver­ner l’économie par le seul manie­ment des taux d’intérêt, orien­tés à la baisse quand ça va mal (dis­sua­dant alors l’épargne et inci­tant à l’endettement), orien­tés au contraire à la hausse quand ça va mieux (ayant alors, en prin­cipe, l’effet inverse). Mais le nou­veau dis­po­si­tif pousse en réa­lité dans le sens de l’argent facile, des taux d’intérêt bas, du robi­net du crédit ouvert à fond, donc de la suc­ces­sion des bulles. Une bulle pré­pare la sui­vante, un bulle col­mate (pro­vi­soi­re­ment) les effets de la pré­cé­dente. On n’a pu faire face aux effets de la pre­mière bulle, bour­sière (celle de la « nou­velle éco­no­mie ») qu’en se lan­çant tête bais­sée dans une deuxième bulle, immo­bi­lière, pas­sant de la bulle « inter­net » à l’immobilière, puis de celle-ci à celle des matières pre­mières. La crise actuelle est celle de l’éclatement de la bulle immo­bi­lière.

1/ Éclatement de la bulle immobilière américaine.

Avec l’éclatement de la bulle immo­bi­lière, deux crises entre­mêlent leurs effets : une crise réelle et une crise finan­cière. La crise réelle concerne la construc­tion, qui s’effondre : entre jan­vier 2007 et jan­vier 2008, les ventes de loge­ments aux États-Unis ont chuté de 23,4% et les mises en chan­tier de 27,2%. 2,2 mil­lions de pro­cé­dures de sai­sies ont été lan­cées en 2007 ; au deuxième tri­mestre 2008 les sai­sies immo­bi­lières étaient en hausse de 14% par rap­port au tri­mestre pré­cé­dent et de 121% sur un an.

Un tel marasme du bâti­ment peut durer long­temps. Car, du côté de l’offre, on ne peut arrê­ter l’édification d’une habi­ta­tion ou d’un immeuble, sous peine de perdre toute la mise de fonds. Ce qui veut dire que pen­dant des mois de nou­veaux loge­ments conti­nue­ront à arri­ver sur un marché encom­bré, fai­sant encore chuter les prix. Ajoutons que nous n’avons pas à faire ici à des pri­meurs, mais à des biens de très longue durée de vie : les inven­dus peuvent donc s’accumuler, pesant sur le marché, tirant éga­le­ment les prix vers le bas. Quant aux pro­prié­taires de loge­ments saisis, ce sont sou­vent des banques, qui estiment ne pas avoir voca­tion à gérer de l’immobilier et n’hésitent pas à brader ces actifs qui plombent leur bilan, contri­buant à leur tour à la baisse des prix. Du côté de la demande, la chute du revenu et l’accroissement du chô­mage entraî­nés par la réces­sion com­men­çante n’incitent pas les ménages à se porter acqué­reurs et à s’engager pour des années, encore moins si leur vision de l’avenir éco­no­mique est sombre ; la crise de sur­en­det­te­ment en cours ne les y encou­rage pas non plus, sur­tout quand elle se mani­feste spec­ta­cu­lai­re­ment par la mul­ti­pli­ca­tion des sai­sies ; la chute des prix de l’immobilier pour­sui­vie mois après mois leur fait res­sen­tir qu’il s’agit pour le moment d’un mau­vais pla­ce­ment, d’autant plus que cer­tains peuvent spé­cu­ler à la baisse, repous­sant leur achat dans l’espoir de futures baisses de prix. Rajoutons à tous ces fac­teurs qui obèrent la demande, en anti­ci­pant quelque peu, le dur­cis­se­ment des condi­tions du crédit hypo­thé­caire pra­ti­qué par des banques en dif­fi­culté.

Cependant la crise finan­cière est la plus grave, elle s’ancre sur la crise de sur­en­det­te­ment et frappe prio­ri­tai­re­ment l’appareil ban­caire. Ce fai­sant, elle menace toute l’activité, car la banque occupe une place cen­trale dans le dis­po­si­tif d’une éco­no­mie moderne. Par un effet « domino », la crise ban­caire com­mence déjà par gagner en sur­face : les ménages sur­en­det­tés, qui ne peuvent faire face aux échéances, font chuter les orga­nismes prê­teurs, qui tirent à leur suite les banques qui les ont finan­cés, les­quelles, à leur tour, entraînent dans la glis­sade les grands orga­nismes de refi­nan­ce­ment.

Trois étapes ont ainsi été suc­ces­si­ve­ment fran­chies. La pre­mière a été, aux États-Unis, la chute de nom­breux orga­nismes de prêts hypo­thé­caires, tels que New Century Financial ou American Home Mortgage. La deuxième, avec les lourdes pertes enre­gis­trées par les grandes banques mon­diales, a montré que la struc­ture même de l’appareil finan­cier était atteinte : en 2007, ces banques ont déclaré pour 150 mil­liards de dol­lars de dépré­cia­tions, avec, en tête, des monstres tels que les amé­ri­cains Citigroup et Merrill Lynch ou les suisses UBS et Crédit Suisse. Le mou­ve­ment s’est pour­suivi sur le pre­mier tri­mestre 2008, dépré­cia­tions d’actifs et décla­ra­tions de pertes se suc­cé­dant pour les grandes banques amé­ri­caines, suisses, alle­mandes (Deutsche Bank, Allianz, IKB), bri­tan­niques (Royal Bank of Scotland, Barclays Capital), ou fran­çaises (Crédit Agricole, Natixis). Troisième étape, celle des faillites, par exemple pour l’anglaise Northern Rock ou pour les amé­ri­caines Bear Stearns (les 15-16 mars 2008) et Indymac (le 11 juillet 2008), ce der­nier, l’un des plus gros prê­teurs hypo­thé­caires amé­ri­cains, devenu le plus impor­tant éta­blis­se­ment ban­caire à som­brer aux États-Unis depuis 24 ans.

Quand on aura ajouté que nombre de banques amé­ri­caines (et parmi les plus impor­tantes) ont révélé de nou­velles lourdes pertes à l’occasion de la com­mu­ni­ca­tion de leurs résul­tats du deuxième tri­mestre 2008, on aura com­pris que, loin de se résor­ber, la crise s’est ins­tal­lée au cœur de l’appareil finan­cier amé­ri­cain. Celui-ci aurait perdu plus de 300 mil­liards de dol­lars depuis l’été 2007.

2/ Aggravation de la crise bancaire

En fait, la crise s’aggrave aux États-Unis. D’une part, elle concerne de nou­velles caté­go­ries d’emprunteurs, ménages consi­dé­rés jusque-là comme sol­vables, pro­mo­teurs immo­bi­liers ou com­mer­çants ; d’autre part, elle concerne de nou­veaux ins­tru­ments (cartes de crédit) et implique de nou­veaux acteurs finan­ciers, tels que des com­pa­gnies d’assurance (dont AIG, n° 1 mon­diale), mais aussi les deux grands orga­nismes de refi­nan­ce­ment hypo­thé­caire, Freddie Mac et Fannie Mae[1]. Les banques accordent des cré­dits hypo­thé­caires pour l’achat d’une maison, et ces deux orga­nismes rachètent ou garan­tissent cer­taines de ces créances, per­met­tant ainsi aux banques d’accorder de nou­veaux prêts. Ces créances sont ensuite soit conser­vées jusqu’à échéance, soit ven­dues sous forme de titres à des inves­tis­seurs. Mais, avec le sur­en­det­te­ment, une fois la bulle immo­bi­lière écla­tée, nombre de ces créances se sont révé­lées défec­tueuses, et les deux géants ont déclaré de lourdes pertes pour 2007 et les deux pre­miers tri­mestres 2008 (14 mil­liards de dol­lars sur un an). Les doutes sur la qua­lité des créances tarau­dant les opé­ra­teurs, Freddie et Fannie se sont effon­drés à Wall Street, leurs actions per­dant le 11 juillet jusqu’à 50% de leur cota­tion. Au total, depuis le début de la crise, les deux titres ont perdu près de 90% de leur valeur en Bourse. Or, il s’agit des piliers du finan­ce­ment hypo­thé­caire amé­ri­cain. Leur por­te­feuille de prêts dépasse les 5200 mil­liards de dol­lars, soit plus d’un tiers du PIB ; ils détiennent dans leurs livres plus de 40% des prêts immo­bi­liers consen­tis dans le pays.

3/ Le tournant vers la récession mondiale est engagé

Malgré l’ampleur des risques qui viennent d’être évo­qués, le contre­coup prin­ci­pal de la crise finan­cière concerne l’économie réelle et passe par le dur­cis­se­ment des condi­tions de cré­dits (sélec­tion des emprun­teurs, hausse des taux, etc.). Les banques direc­te­ment atteintes sont contraintes de réduire la voi­lure, toutes affaires ces­santes. Les autres, même celles qui ne sont pas mena­cées, prennent peur et ferment le robi­net. Clairement visible sur les chiffres dis­po­nibles, le ration­ne­ment du crédit frappe dure­ment les entre­prises amé­ri­caines mais sur­tout les par­ti­cu­liers, qu’il s’agisse des cré­dits hypo­thé­caires ou de ceux des­ti­nés à la consom­ma­tion, ce qui pèse par­ti­cu­liè­re­ment lourd sur des ménages habi­tués à consom­mer à crédit. Au deuxième tri­mestre 2008, 75% des banques amé­ri­caines ont durci leurs condi­tions pour les prêts hypo­thé­caires clas­siques, ceux concer­nant les bons emprun­teurs.

Par ailleurs, après plu­sieurs années de crois­sance débri­dée, les prix des loge­ments ne cessent de recu­ler depuis un an et demi. En mai 2008, ces prix (rele­vés dans les 20 plus grandes agglo­mé­ra­tions) ont accusé une baisse record de près de 16% par rap­port à mai 2007. Le volume des stocks en attente est par­ti­cu­liè­re­ment élevé, de 11 mois de vente envi­ron dans l’ancien, 10 pour le neuf, alors que la nor­male se situe autour de 5 mois. On peut alors s’attendre à un « effet richesse », c’est-à-dire à un impact néga­tif de la chute des prix de l’immobilier sur la consom­ma­tion des ménages pro­prié­taires. Ajoutons que ces ménages ont bien plus de mal que par le passé à « ados­ser » leurs divers cré­dits sur une valeur de leur maison en chute libre, qu’ils peuvent dif­fi­ci­le­ment conti­nuer à réduire un taux d’épargne déjà pra­ti­que­ment nul ou accroître leur endet­te­ment alors qu’ils sont en pleine crise de sur­en­det­te­ment, et qu’enfin leur revenu est contraint sur fond de licen­cie­ments et de chô­mage. .

Franchissant une étape déci­sive, la crise finan­cière s’est ainsi trans­mise à l’économie réelle. Au qua­trième tri­mestre 2007, le PIB des États-Unis a reculé de 0,2% (en rythme annuel). On mesu­rera la bru­ta­lité de la rup­ture en indi­quant que les taux cor­res­pon­dants pour les deuxième et troi­sième tri­mestres 2007 étaient (tou­jours en rythme annuel) de près de 5% (4,8%). Au cours du der­nier tri­mestre 2007, la chute de la construc­tion rési­den­tielle s’est pour­sui­vie et l’investissement des entre­prises a décé­léré. Surtout (confir­mant l’analyse pré­cé­dente) le rythme de crois­sance de la consom­ma­tion s’est bru­ta­le­ment réduit de moitié, pas­sant de 2% à 1%. Or, la consom­ma­tion occupe une place excep­tion­nelle aux États-Unis, repré­sen­tant autour de 70% du PIB (55% en France).

Après les États-Unis, la crise a rapi­de­ment atteint les deux autres pôles de la triade (Asie et Europe), ce qui n’a rien d’étonnant : l’économie amé­ri­caine joue le rôle de loco­mo­tive pour l’économie mon­diale, et il n’y en a pas d’autre. Les ondes dépres­sives émises par la pre­mière puis­sance mon­diale se sont répan­dues, qu’il s’agisse de la chute bru­tale de ses impor­ta­tions (ampu­tant la demande adres­sée aux autres pays) ou de l’influence que le pays leader a inévi­ta­ble­ment sur les anti­ci­pa­tions des agents éco­no­miques étran­gers. Mais la crise mon­diale était aussi direc­te­ment pré­sente au sein des pays frap­pés : la para­ly­sie ban­caire, bien sûr, mais éga­le­ment l’inflation et la baisse du pou­voir d’achat sur fond de res­tric­tion sala­riale, et enfin l’éclatement de bulles immo­bi­lières. En effet, la flam­bée immo­bi­lière d’avant 2007 ne s’est pas limi­tée aux seuls États-Unis mais a concerné aussi une majo­rité de pays euro­péens, où nous retrou­vons éga­le­ment (bien que de façon variable) un poids dis­pro­por­tionné de l’endettement des ménages.

Au total, au deuxième tri­mestre 2008, com­pa­ra­ti­ve­ment au tri­mestre pré­cé­dent, le PIB du Japon s’est contracté de 0,6%, celui de l’Allemagne de 0,5%, celui de la France de 0,3% et celui de l’ensemble de la zone euro de 0,2%. La bru­ta­lité du retour­ne­ment, sa simul­ta­néité, son carac­tère uni­ver­sel, autant d’éléments qui ne peuvent lais­ser de doutes : il n’y a pas ici une accu­mu­la­tion d’accidents, une seule et même crise est à l’œuvre. Progressant sur le plan mon­dial, cette crise a atteint le stade sui­vant : le monde déve­loppé est en réces­sion.

Quant à la crise fran­çaise du deuxième tri­mestre 2008, elle se situe éga­le­ment dans le sillage de la crise mon­diale. Elle l’est d’abord au sens où, partie des États-Unis, cette crise a fini par nous atteindre : en effet, on enre­gistre une chute des expor­ta­tions (de 2%), liée à l’atonie de la demande à l’étranger et à l’appréciation de l’euro. Mais elle est aussi mon­diale au sens où la même crise est pré­sente par­tout, bien qu’à des degrés divers. C’est le cas de la crise ban­caire, soit parce que les banques fran­çaises sont engluées dans la mélasse du sub­prime, soit parce que, pre­nant peur, elles ont for­te­ment durci les condi­tions de crédit. C’est éga­le­ment le cas des bulles immo­bi­lières : après les États-Unis, la Grande-Bretagne, l’Espagne, l’Irlande, la France assiste à son tour à l’éclatement de la sienne et au brutal retour­ne­ment du marché qui l’accompagne (les ventes de loge­ments neufs ont reculé de 34% et les mises en chan­tier de 12% pour la période de mai à juillet 2008, com­pa­ra­ti­ve­ment à la même période de 2007). Du coup, en ce deuxième tri­mestre 2008, l’investissement des ménages s’effondre de – 2,9% après un petit recul de – 0,1% au pre­mier tri­mestre.

Élément aggra­vant : le com­por­te­ment de la consom­ma­tion. Contrainte par l’évolution des salaires, elle demeure pra­ti­que­ment étale (+ 0,1%). Cet affais­se­ment, cette inca­pa­cité de la consom­ma­tion à sou­te­nir l’activité, tout cela ne date pas d’aujourd’hui et a été pré­paré depuis long­temps par l’étranglement du pou­voir d’achat. La très nette décé­lé­ra­tion de cette consom­ma­tion au cours des quelques tri­mestres pré­cé­dents en dit long : le taux du troi­sième tri­mestre 2007 était encore hono­rable (+ 0,8%) ; puis nous sommes passés à un modeste + 0,5% au qua­trième tri­mestre 2007 pour finir par un – 0,1% au pre­mier tri­mestre 2008.

Le tour­nant vers la réces­sion mon­diale est donc engagé. Mais il ne s’agit pour le moment que d’un tour­nant, la réces­sion mon­diale n’est pas encore là. Ce tour­nant des­sine une direc­tion, il montre vers quoi nous nous diri­geons, mais il est impos­sible de dire pour le moment ce que sera l’aboutissement. La meilleure illus­tra­tion de cette incer­ti­tude nous l’avons avec les États-Unis, dont le sort demeure en balance. En effet, bien que l’activité y ait reculé au qua­trième tri­mestre 2007, un vigou­reux plan de relance lui a permis de rebon­dir for­te­ment. Par des remises d’impôts ce plan a fourni aux ménages 168 mil­liards de dol­lars (soit près de 1% du PIB). Dès lors, sou­te­nue éga­le­ment par un gon­fle­ment des expor­ta­tions (elles-mêmes aidées par la dépré­cia­tion du dollar), la crois­sance amé­ri­caine est passée, en rythme annuel, à 0,9% au pre­mier tri­mestre 2008, puis à 3,3% au second. Mais qu’en sera-t-il à l’automne, quand l’effet de ce plan sera épuisé et que le rebond des expor­ta­tions aura dis­paru ?

Les marges de manœuvre de la poli­tique amé­ri­caine sont en effet des plus réduites. En ce qui concerne la poli­tique bud­gé­taire, le défi­cit des finances publiques s’élevait déjà à 3% du PIB en 2007. Il est dif­fi­cile de trop en rajou­ter. En ce qui concerne la poli­tique moné­taire, de nom­breuses baisses de taux de la Fed sont inter­ve­nues depuis l’été 2007, sans succès. Ce qui se com­prend : com­ment inci­ter les ménages à s’endetter alors qu’ils sont déjà pris à la gorge par leur sur­en­det­te­ment passé ? Comment encou­ra­ger les entre­prises à emprun­ter pour inves­tir, alors que l’horizon s’assombrit ? Comment convaincre les banques de prêter alors qu’elles se sentent direc­te­ment mena­cées et veulent par-dessus tout « être liquides » ?

Conclusion

Le pay­sage mon­dial est par­semé de bombes à retar­de­ment, à com­men­cer par celle du défi­cit abys­sal des comptes exté­rieurs amé­ri­cains. Mais la ques­tion tout à la fois la plus pres­sante et la plus déci­sive est celle de l’avenir des pays émer­gents, et, parmi eux, de la Chine. L’idée d’un « décou­plage » de ces pays par rap­port au reste du monde n’est plus guère défen­due. L’affaissement de la conjonc­ture les concer­nera éga­le­ment (c’est déjà le cas), mais jusqu’à quel point ? Dans la mesure où ils ont adopté le modèle « tiré par les expor­ta­tions », très dés­équi­li­bré, on peut penser qu’ils subi­ront de plein fouet le recul des éco­no­mies déve­lop­pées. Si tel était le cas, la crise actuelle débou­che­rait sur de grands bou­le­ver­se­ments, car seraient sur la sel­lette rien de moins que le modèle néo­li­bé­ral et la mon­dia­li­sa­tion qui l’accompagne.

Partie 2

1/ Les effets de l’éclatement d’une bulle immobilière

Une bulle spé­cu­la­tive peut porter sur des actifs réels (loge­ments, ter­rains, etc.) ou finan­ciers (actions, etc.) ; elle se mani­feste par une montée des prix de ces actifs de plus en plus rapide. Ceux-ci finissent par atteindre des niveaux tels qu’ils paraissent exces­sifs même si on fait une éva­lua­tion opti­miste des pro­fits futurs qu’on peut en attendre. L’éclatement de la bulle se mani­feste, en sens inverse, par une chute conti­nue, sou­vent bru­tale, de ces prix. Dans le cas de la bulle immo­bi­lière, elle s’accompagne d’une chute, logique, de la construc­tion de loge­ments. Tel est le cas aux États-Unis depuis le pre­mier tri­mestre de 2006. Le point à sou­li­gner est que l’éclatement d’une bulle immo­bi­lière peut avoir des effets bien plus graves que l’éclatement d’une bulle bour­sière. Mais, avant d’entrer dans le détail, il faut pré­ci­ser que ces effets ne repré­sentent qu’autant de risques : ils est impos­sible de dire s’ils se mani­fes­te­ront, et, s’ils se mani­festent, avec quelle ampleur.

On peut rele­ver trois effets :

  1. Un effet « réel », sur l’activité éco­no­mique. La sur­pro­duc­tion d’un bien quel­conque entraîne une chute du prix de ce bien. La sur­pro­duc­tion se résorbe alors de deux côtés à la fois : du côté de l’offre, qui chute (puisque le prix baisse, c’est moins rému­né­ra­teur d’offrir le pro­duit) et du côté de la demande, qui aug­mente (puisque le prix baisse, il est plus inté­res­sant d’acheter). Ces deux effets sont très longs à se mani­fes­ter dans le cas de l’immobilier. En effet, il est impos­sible de réduire l’offre tout de suite, tout chan­tier qui a été entamé devra aller à son terme, si on ne veut pas perdre toute la mise de fonds. Ce qui veut dire que pen­dant des mois, voire des années, de nou­veaux loge­ments conti­nue­ront à arri­ver sur un marché encom­bré, fai­sant encore chuter les prix (dans la crise amé­ri­caine actuelle, ce sont des mil­lions de mai­sons qui, déjà, ne trouvent pas pre­neurs). Du côté de la demande, elle ne va pas néces­sai­re­ment aug­men­ter, car les ache­teurs poten­tiels peuvent repor­ter leur déci­sion, atten­dant que les prix baissent encore plus. Ce report est pos­sible, car nous ne sommes pas en pré­sence de biens « quo­ti­diens », dont la consom­ma­tion s’impose jour après jour, mais de biens dont l’usure peut s’étaler sur une durée par­ti­cu­liè­re­ment longue. Si on occupe un vieux loge­ment, on pourra attendre encore un peu avant d’en occu­per un neuf. L’impact d’un bulle immo­bi­lière est donc très long à se résor­ber. Or, cet impact est impor­tant : on connaît la for­mule : « quand le bâti­ment va, tout va », elle donne le ton et joue aussi en sens inverse.
  2. Un effet finan­cier. En règle géné­rale, il est presque impos­sible d’acheter ou de faire bâtir un loge­ment sans un emprunt : les sommes en jeu sont trop impor­tantes pour qu’un ménage puisse en faire l’avance inté­grale. S’il y a des dif­fi­cul­tés pour la construc­tion rési­den­tielle, elles ne peuvent donc qu’avoir des effets sur le sec­teur finan­cier. Des orga­nismes (spé­cia­li­sés ou pas) accordent ces emprunts, avec comme « garan­tie » le loge­ment vendu (hypo­thèque). Ces orga­nismes peuvent à leur tour emprun­ter auprès d’autres, qui les « refi­nancent ». Le pre­mier danger finan­cier est là, c’est « l’effet domino » : si ces orga­nismes, allé­chés par les taux d’intérêt élevés, ont consenti ces prêts de façon laxiste à des ménages peu sol­vables, à la moindre dif­fi­culté, ces ménages font défaut sur leurs obli­ga­tions (voir Annexe 1, sur les cré­dits sub­prime). S’ils sont très nom­breux dans ce cas, l’organisme prê­teur s’effondre et il peut à son tour entraî­ner dans sa chute celui qui l’a refi­nancé. C’est ce qui s’est passé aux États-Unis, où 84 socié­tés de cré­dits hypo­thé­caires ont fait faillite ou cessé com­plè­te­ment ou par­tiel­le­ment leur acti­vité depuis le début de l’année jusqu’au 17 août, contre seule­ment 17 sur toute l’année 2006. En Allemagne la banque IKB et l’Institut public SachsenLB n’ont été sauvés que d’extrême jus­tesse. Un peu par­tout sont annon­cées des pertes d’importance liées au sub­prime. Dans la foulée, les pro­cé­dures de saisie de loge­ments ont atteint 180 000 en juillet aux États-Unis, soit deux fois plus qu’en juillet 2006, et dépassent la barre du mil­lion depuis le début de l’année, soit 60% de plus qu’il y a un an. Il devrait y avoir au total 2 mil­lions de pro­cé­dures de saisie en 2007.L’effet domino pour­rait se mani­fes­ter même pour des banques qui n’accordent pas de prêts hypo­thé­caires, car les banques se prêtent les unes aux autres : si une banque a de graves dif­fi­cul­tés dans l’immobilier, une autre banque qui n’en a pas pourra être sus­pec­tée à son tour, si elle a prêté beau­coup d’argent à la pre­mière, qui ne pourra peut-être pas la rembourser.Comment dis­tin­guer les banques dont il faut se méfier des autres ? C’est très dif­fi­cile, non seule­ment parce que les banques dis­si­mulent leur expo­si­tion au risque, mais aussi parce qu’il n’est pas si facile de dire à l’avance quel débi­teur fera défaut : où faire passer la fron­tière entre débi­teurs qui ne se dis­tinguent les uns des autres que par un degré plus ou moins grand d’insolvabilité ? Par ailleurs, si la situa­tion éco­no­mique se dégrade, celui qui était jusque-là un bon débi­teur pourra entrer dans la caté­go­rie des prêts ris­qués. C’est cer­tai­ne­ment là un des plus gros pro­blème créé par une bulle immo­bi­lière : il est très dif­fi­cile de déli­mi­ter, dans les actifs des banques, les « mau­vaises créances » des autres. Après l’éclatement de sa propre bulle immo­bi­lière au milieu des années 1980, le Japon a tenté de le faire pen­dant des années sans y par­ve­nir. Cela explique la pro­fonde méfiance qui s’est ins­tal­lée entre banques, qui empoi­sonne l’atmosphère, et contri­bue très cer­tai­ne­ment à l’aggravation de la crise actuelle. Le jeudi 9 août, en Europe, aux États-Unis, il s’est pro­duit cette chose inouïe : des banques sont deve­nues en 24 heures suf­fi­sam­ment méfiantes les unes à l’égard des autres pour se refu­ser tout prêt, quel qu’il soit, contrai­gnant les banques cen­trales à des inter­ven­tions mas­sives. Dès 10 h. les banques ont sus­pendu net leurs opé­ra­tions de refi­nan­ce­ment. « C’était de la folie, plus per­sonne ne vou­lait coter ou offrir des prix, même les grandes banques s’étaient reti­rées », témoigne un trader (Le Figaro, 10/8). Jusqu’au 14 août 2007, la BCE a dû four­nir au marché près de 230 mil­liards d’euros de liqui­di­tés et la Fed plus de 100 mil­liards de dol­lars du 9/8 au 21/8. Il faut cepen­dant sou­li­gner qu’il s’agit de créa­tion moné­taire et non de sommes pré­le­vées dans la poche de tel ou tel pour les trans­mettre aux banques en dif­fi­culté (voir Annexe 2).

    Dans un tel contexte, c’est chacun pour soi : chaque banque, en ten­tant de se sauver, peut contri­buer à l’effondrement géné­ral. Une banque a, d’une part, des dépôts (elle doit cet argent aux dépo­sants, par­ti­cu­liers ou entre­prises). D’autre part, elle a : 1) les cré­dits de tous types qu’elle a accor­dés aux par­ti­cu­liers ou entre­prises, cré­dits qui repré­sentent pour elle autant de créances 2) les pla­ce­ments qu’elle a réa­li­sés, en actions ou obli­ga­tions (l’action est un titre de pro­priété et donne lieu à la dis­tri­bu­tion de divi­dendes ; l’obligataire, par contre, est un créan­cier, qui a prêté de l’argent et attend le ver­se­ment d’intérêts). En cas de dif­fi­cul­tés, la banque sera tentée de quit­ter ce ter­rain de finan­ce­ment de l’économie : d’une part, la sus­pi­cion étant géné­ra­li­sée et la pru­dence s’imposant, elle va res­treindre la masse des cré­dits accor­dés (c’est le credit crunch dans la ter­mi­no­lo­gie anglo-saxonne) ; d’autre part, elle va pri­vi­lé­gier dans ses pla­ce­ments les obli­ga­tions plutôt que les actions (consi­dé­rées comme plus ris­quées). C’est là un double mou­ve­ment qui peut avoir de graves consé­quences, car délais­ser les actions contri­bue au krach bour­sier et la res­tric­tion des cré­dits peut car­ré­ment para­ly­ser l’économie et la pré­ci­pi­ter dans la réces­sion. Dans la crise amé­ri­caine actuelle, on a déjà constaté le glis­se­ment en faveur des obli­ga­tions ; paral­lè­le­ment, des orga­nismes ayant subi des pertes sur l’immobilier cher­che­ront peut-être à com­bler les trous en ven­dant des titres en leur pos­ses­sion, ce qui devrait accen­tuer la chute du cours de ces titres. Quant à la res­tric­tion des cré­dits, essen­tielle, elle devrait logi­que­ment se mani­fes­ter, mais il est impos­sible d’en dire l’ampleur à l’avance. En tous les cas, l’effet sur l’investissement des entre­prises ne peut être que néga­tif, sans comp­ter la dif­fi­culté pour ces der­nières à se finan­cer sur une Bourse orien­tée à la baisse.

    Nombre de banques amé­ri­caines ont, il est vrai, pris leurs pré­cau­tions, en trans­for­mant les cré­dits qu’elles ont accordé en titres de créances, qu’elles ont vendu. L’avantage est d’éviter la concen­tra­tion dans les bilans des banques de créances dou­teuses. L’inconvénient est de dis­sé­mi­ner le risque dans toute l’économie natio­nale, voire inter­na­tio­nale : les mil­liards et mil­liards de créances dou­teuses n’ont pas dis­paru, ils sont logés quelque part, mais où ? La méfiance devient uni­ver­selle. Les fonds spé­cu­la­tifs sont tout par­ti­cu­liè­re­ment dans le col­li­ma­teur : or, il y en a 9500 dans le monde, qui gèrent la baga­telle de 1400 mil­liards d’euros.

  3. Un effet, enfin, sur la dépense des ménages amé­ri­cains. Cet effet est essen­tiel. Il se décom­pose en deux.
    • sur l’investissement des ménages, c’est-à-dire sur leurs achats de loge­ments. Les ménages amé­ri­cains auront main­te­nant les plus grandes dif­fi­cul­tés à finan­cer l’achat d’un loge­ment, par l’obtention de prêts hypo­thé­caires auprès de banques ren­dues super méfiantes ;
    • sur la consom­ma­tion cou­rante. Ici convergent les effets recen­sés plus haut.
      Effet réel : le bâti­ment licen­cie déjà mas­si­ve­ment, ce à quoi s’ajoutent les risques pesant sur l’investissement des entre­prises, le tout entraî­nant une hausse du chô­mage (faible pour l’instant) ou une peur du chô­mage, toutes choses qui peuvent peser sur la consom­ma­tion.
      Effet finan­cier : la res­tric­tion des cré­dits, qui peut peser lourd pour des ménages amé­ri­cains habi­tués à consom­mer à crédit. Encore faut-il y ajou­ter le com­por­te­ment de ménages endet­tés crai­gnant de perdre leur loge­ment, qui veulent faire face à leurs enga­ge­ments et réduisent pour ce faire leur consom­ma­tion. N’oublions pas « l’effet richesse », qui pos­tule que la consom­ma­tion des ménages ne dépend pas seule­ment de leur revenu cou­rant, mais aussi de l’évolution de leur patri­moine, c’est-à-dire de la valeur des actifs réels et finan­ciers qu’ils pos­sèdent. Si cette valeur monte, ils se sentent plus riches et sont tentés de consom­mer plus. Mais si (comme c’est le cas actuel­le­ment aux États-Unis), c’est l’inverse, et que por­te­feuille d’actions et valeur du loge­ment baissent tous deux, on peut s’attendre à un impact néga­tif sur la consom­ma­tion, sur­tout pour des ménages habi­tués à « ados­ser » leurs cré­dits à la consom­ma­tion sur la valeur de leur maison. Le risque ne doit pas être sous-estimé : la consom­ma­tion des ménages occupe une place excep­tion­nelle aux États-Unis, repré­sen­tant près de 70% du PIB (55% seule­ment en France). Elle est le pilier sur lequel tout repose en défi­ni­tive, non seule­ment pour l’économie amé­ri­caine, mais même, aussi incroyable que cela paraisse, pour l’économie du monde entier.

Si l’économie amé­ri­caine entrait en réces­sion, elle le ferait dans un contexte par­ti­cu­liè­re­ment déli­cat, car elle a vécu jusqu’ici au-dessus de ses moyens, à crédit, en s’endettant à tout va. Le taux d’épargne des ménages amé­ri­cains est pra­ti­que­ment nul (ce taux rap­porte l’épargne des ménages à leur revenu dis­po­nible), alors que, par exemple, celui des ménages fran­çais s’élève à 15,5% en 2006. Le taux d’endettement de ces ménages amé­ri­cains atteint en 2006 l’imposant niveau de 132% (ce taux rap­porte leur endet­te­ment à leur revenu dis­po­nible). Quant au défi­cit exté­rieur (financé jour après jour par le reste du monde), devenu abys­sal, il dépasse les 6% du PIB amé­ri­cain en 2006. Autant de traits qui sont plus ceux d’une puis­sance finis­sante, qui tente coûte que coûte de se main­te­nir, que ceux de l’hyper-puissance habi­tuel­le­ment décrite.

Si l’économie amé­ri­caine entrait en réces­sion, l’impact serait très fort pour le monde entier, car elle joue le rôle de loco­mo­tive pour l’économie mon­diale, et il n’y en a pas d’autre. Du coup, des pays émer­gents comme la Chine ou l’Inde, parce qu’ils ont choisi l’insertion dans la mon­dia­li­sa­tion libé­rale et le modèle « tiré par les expor­ta­tions », peuvent voir leur éco­no­mie s’effondrer, étant deve­nus entiè­re­ment dépen­dants de leurs expor­ta­tions, en par­ti­cu­lier en direc­tion des États-Unis. Ainsi, la part des expor­ta­tions dans le PIB chi­nois, de 10% il y a 20 ans, s’élève aujourd’hui à près de 40%.

2/ D’où vient la bulle immobilière américaine ?

Elle ne tombe pas du ciel, n’est pas la consé­quence de la spé­cu­la­tion, d’une mau­vaise ges­tion ou encore le résul­tat de l’irresponsabilité de « ceux qui ont joué avec le feu ». En réa­lité, la bulle immo­bi­lière amé­ri­caine, c’est la crise de la « nou­velle éco­no­mie », celle de la bulle des nou­velles tech­no­lo­gies (2001) qui conti­nue. En 2000, l’éclatement de la bulle bour­sière a entraîné, comme on pou­vait s’y attendre, une chute par­ti­cu­liè­re­ment sévère de l’investissement des entre­prises et une montée rapide des licen­cie­ments. Mais la réces­sion ne s’est pas trans­for­mée en véri­table dépres­sion, grâce aux dépenses des ménages. D’énormes moyens ont été mis en œuvre pour y par­ve­nir. Le pre­mier d’entre eux a été une baisse extra­or­di­naire du taux de la banque cen­trale amé­ri­caine (voir Annexe 2), taux ramené en un temps très court de 6% à 1% (soit un taux réel néga­tif, si on tient compte de l’inflation). Prolongeant une fuite en avant depuis long­temps enga­gée aux États-Unis, le robi­net du crédit a été ouvert à fond, ce qui a gran­de­ment faci­lité le crédit hypo­thé­caire et lancé la bulle immo­bi­lière. Le médi­ca­ment pour soi­gner la bulle bour­sière est devenu la drogue de la bulle immo­bi­lière : on n’est sortis d’une bulle que pour tomber dans l’autre, et parce qu’on est tombé dans l’autre. C’est ainsi que le taux d’endettement des ménages amé­ri­cains a bondi de trente points de 2001 à 2006, ouvrant la voie à la crise de sur­en­det­te­ment que nous obser­vons aujourd’hui.

3/ Quelles leçons en tirer ?

La suc­ces­sion des bulles (et de leurs effets) est une ques­tion de sys­tème. A partir du début des années 1990, on note une suc­ces­sion de crises finan­cières : celle du Mexique en 1995, de l’Asie du sud-est en 1997, de la « nou­velle éco­no­mie » en 2001, et l’actuelle enfin. Des crises finan­cières de ce type, on n’en avait pas connu depuis la grande dépres­sion. De la même façon, le seul pré­cé­dent à la bulle bour­sière des nou­velles tech­no­lo­gies de la fin des années 1990 est celle de 1929 : entre les deux, il n’y a rien de com­pa­rable. La conclu­sion coule de source : le grand res­pon­sable, c’est la mise en place de la mon­dia­li­sa­tion libé­rale, guidée par la recherche achar­née du profit. Ce n’est qu’à partir de son ins­tau­ra­tion que tout a com­mencé (ou, plutôt, recom­mencé). Ce sys­tème est miné par l’instabilité. Quand il marche, c’est au profit d’une mino­rité, aux dépens de ceux qui pro­duisent les richesses. Quand il ne marche pas, il entraîne toute la popu­la­tion dans sa chute.

S’il y a une réces­sion amé­ri­caine, il faut agir de toute urgence. S’il n’y en a pas, ce n’est pas une raison pour rester les bras croi­sés : il y a eu suf­fi­sam­ment d’avertissements pour que nous en tenions compte avant qu’il soit trop tard. Il faut tout reprendre de A à Z, balayer la mon­dia­li­sa­tion libé­rale, le tout marché, l’inadmissible liberté lais­sée à la rapa­cité du profit. La banque cen­trale amé­ri­caine (la Fed), la BCE, celle du Japon, etc., qui se scan­da­lisent dès qu’on évoque la moindre inter­ven­tion sur le ter­rain éco­no­mique, n’ont pas hésité à déver­ser des mil­liards d’euros ou de dol­lars pour sauver le sys­tème qui leur tient tant à cœur (Annexe 2). Il y a donc un devoir d’ingérence éco­no­mique, mais cette fois en faveur de l’immense masse de la popu­la­tion, les tra­vailleurs, de façon à ce qu’ils ne sup­portent pas les consé­quences d’une crise pro­vo­quée par la recherche insa­tiable du profit, et que l’on ouvre enfin la voie à un sys­tème tourné vers la satis­fac­tion des véri­tables besoins sociaux.

Annexe 1

Les crédits subprime

Le terme désigne des prêts immo­bi­liers dits « à risque », car consen­tis (sou­vent à taux variables) à des ménages à la sol­va­bi­lité fra­gile. Avec l’augmentation géné­rale des taux d’intérêt, les obli­ga­tions de ver­se­ments de l’emprunteur sont deve­nues de plus en plus éle­vées, cer­tains se retrou­vant dans l’impossibilité d’y faire face. Tant que les prix des loge­ments mon­taient, il était pos­sible de repous­ser les échéances, en emprun­tant à nou­veau avec comme garan­tie un loge­ment valant plus cher qu’avant. Avec l’éclatement de la bulle et la chute du prix des loge­ments, cela n’a plus été pos­sible, il n’y avait plus d’échappatoire.

Annexe 2

Injection de liquidités

Le sys­tème ban­caire est orga­nisé de façon pyra­mi­dale : au sommet la banque cen­trale, en des­sous les banques dites de second rang (par exemple, Société Générale, BNP, etc.). Aux États-Unis, la banque cen­trale est la Federal Reserve Bank (dite aussi la Fed). En Europe, il y a un rang sup­plé­men­taire : BCE, Banques cen­trales des divers pays, banques de second rang. Les dépôts sont pour les banques de second rang des dettes « courtes » : les sommes qu’ils contiennent peuvent être reti­rées par les dépo­sants immé­dia­te­ment ou dans des délais brefs. Par contre, les cré­dits qu’elles accordent le sont pour un temps « long » (plu­sieurs mois, peut-être plu­sieurs années). Quant aux pla­ce­ments, ils ne sont pas faits pour être liqui­dés du jour au len­de­main. En somme, la banque trans­forme du « court » (à échéance courte) en du « long » (à échéance longue). On voit tout de suite le pro­blème qu’il y a dans le déca­lage entre les deux : bien qu’ayant de bons débi­teurs et de bons pla­ce­ments, une banque peut se trou­ver à court de liqui­di­tés (c’est-à-dire, pour aller vite, des euros émis par la BCE ou des dol­lars émis par la Fed). Dans ce cas, elle peut s’adresser aux autres banques (marché inter­ban­caire), ou, de façon plus géné­rale, au marché moné­taire (où inter­viennent aussi les entre­prises) ou enfin à la banque cen­trale. Celle-ci, si elle le décide, accorde des cré­dits en sa mon­naie aux banques de sa zone. Elle le fait à un cer­tain taux, fixé à l’avance. On dit de la banque cen­trale qu’elle est « le prê­teur en der­nier res­sort » et qu’elle « refi­nance » les banques de second rang.

La BCE et la Fed ont été contraintes d’alimenter ainsi en liqui­di­tés, et pour d’extraordinaires mon­tants, les banques de leurs zones, parce que le marché inter­ban­caire a brus­que­ment cessé de fonc­tion­ner : la méfiance était telle que les banques refu­saient désor­mais de se prêter de l’argent les unes aux autres. Si la crise de liqui­dité est écar­tée, cela ne veut pas dire que toute crise ban­caire le soit. Une contrainte de ren­ta­bi­lité par­ti­cu­liè­re­ment lourde pèse sur les banques : les capi­taux qui y sont inves­tis doivent être rému­né­rés au meilleur taux et tout crédit non rem­boursé ou tout mau­vais pla­ce­ment sont dure­ment sanc­tion­nés. Les pertes liées à la crise immo­bi­lière vien­dront en déduc­tion des pro­fits, ou seront cou­vertes par de nou­veaux apports de capi­taux (s’ils sont pos­sibles) ou mène­ront à la faillite.

Résumé de l’intervention faite le 24 août 2008 lors de l’Université d’été 2008 de la LCR, sous l’intitulé : « Le capi­ta­lisme contem­po­rain : la crise actuelle ». Le résumé ne tient pas compte des évé­ne­ments sur­ve­nus depuis cette date.

[1] Freddie Mac désigne la Federal Home Loan Mortgage Corporation et Fannie Mae la Federal National Mortgage Association.

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