Fannie Mae et Freddie Mac dans la tourmente du subprime

Mis en ligne le 20 août 2008

Fannie Mae et Freddie Mac ? Deux acteurs incon­tour­nables du marché immo­bi­lier amé­ri­cain qui viennent de connaître quelques déboires. Au cours de la semaine du 7 au 12 juillet, le cours de l’action de ces deux géants avait baissé de 47% (Fannie Mae) et de 45% (Freddie Mac). Ils repré­sentent, à eux deux, 45% de l’encourt actuel des prêts immo­bi­liers aux Etats-Unis, soit la coquette somme de 5.300 mil­liards de dollars[1] . Tout risque de faillite d’un de ces ceux deux piliers aurait des consé­quences cata­clys­miques pour l’économie amé­ri­caine et pour le dollar, car la dette émise par ces deux agences est consi­dé­rée comme aussi sûre que des emprunts d’état.
On com­prend, dès lors, l’empressement du Trésor amé­ri­cain à se porter au secours de ces deux orga­nismes via un plan de sau­ve­tage incluant une hausse de crédit au profit de ces deux ins­ti­tu­tions ainsi qu’un plan d’achat de leurs actions.

Par Xavier Dupret

Durant les années trente, après l’effondrement de Wall Street lors du célèbre jeudi noir de 1929, le pré­sident Franklin Roosevelt inau­gure une nou­velle poli­tique éco­no­mique aux Etats-Unis carac­té­ri­sée prin­ci­pa­le­ment par l’intervention de l’Etat dans l’économie (le New Deal). Afin de réin­jec­ter de la liqui­dité dans le sec­teur du crédit hypo­thé­caire et donc sou­te­nir la crois­sance via le sec­teur du bâti­ment, l’administration Roosevelt va créer le Federal National Mortgage Association (FNMA), plus connue aux Etats-Unis sous le nom de Fannie Mae.

Avant 1938, le marché hypo­thé­caire amé­ri­cain était le fait d’établissements privés qui finan­çaient leurs acti­vi­tés de prêts via les dépôts des épar­gnants. A ce titre, ces éta­blis­se­ments sup­por­taient seuls le risque de marché (c’est-à-dire le risque lié à des fluc­tua­tions finan­cières, notam­ment les évo­lu­tions de taux d’intérêt). D’où la fri­lo­sité à l’époque à accor­der des prêts. Avec toutes les consé­quences que cela pou­vait impli­quer sur le niveau de l’activité éco­no­mique.

Par ailleurs, cette tech­nique de cou­ver­ture des prêts pré­sen­tait la carac­té­ris­tique (gênante au demeu­rant) de finan­cer des actifs de long terme par des capi­taux propres à court terme (risque de liqui­dité élevé). Explication : le taux d’un prêt hypo­thé­caire est défini pour de nom­breuses années. Ce n’est évi­dem­ment pas le cas d’un dépôt dont le taux de rému­né­ra­tion est plus rapi­de­ment sujet à varia­tion. Typiquement le genre de dés­équi­libre qui n’autorise guère à la prise de risques dans le chef d’un acteur finan­cier.

En créant Fannie Mae, les par­ti­sans du New Deal vont remé­dier à ce dés­équi­libre entre actif et passif afin d’encourage le sec­teur de la construc­tion en fai­sant béné­fi­cier Fannie Mae d’une garan­tie d’Etat.

Garantie lar­ge­ment implicite[2] depuis la pri­va­ti­sa­tion de Fannie Mae en 1968. Privatisation déci­dée afin de sous­traire les acti­vi­tés de Fannie Mae du budget fédé­ral. Vu l’importance de Fannie Mae sur le marché immo­bi­lier, des craintes ayant trait à la consti­tu­tion d’un mono­pole privé se sont expri­mées dès la fin des années soixante aux Etats-Unis. D’où la créa­tion en 1970 « du Federal National Mortgage Corporation (Freddie Mac) afin de créer une concur­rence à Fannie Mae qui venait d’être pri­va­ti­sée »[3].

Bref, Fannie Mae et Freddie Mac, ce n’est pas du ser­vice public puisque leur action­na­riat est privé. Ce qui ne les empêche pas de rem­plir une mis­sion de ser­vice public dans la mesure où ces deux entre­prises ont été créées pour cela par le Congrès amé­ri­cain. C’est le concept même des « govern­ment spon­so­red enter­prises » (GSE).

Après ce rapide tour d’horizon des acteurs, abor­dons main­te­nant la ques­tion des stra­té­gies finan­cières sachant que « les modèles éco­no­miques des deux socié­tés ont convergé »[4].

Modus ope­randi

Comment le marché hypo­thé­caire s’est-il struc­turé après la créa­tion de Fannie Mae (puis de Freddie Mac)? Dès 1938, l’action de Fannie Mae va consis­ter à rache­ter les cré­dits hypo­thé­caires aux banques US. De quoi sou­te­nir à bout de bras le marché immo­bi­lier US. Jusqu’en 1970, Fannie Mae va assu­mer seule le risque de marché. Comment ? En rache­tant les cré­dits hypo­thé­caires consen­tis par les ban­quiers. Afin de ne pas devoir endos­ser des cré­dits accor­dés de manière incon­si­dé­rée, Fannie Mae va poser des condi­tions aux ban­quiers de manière à s’assurer contre le risque de défaut de paie­ment (risque que l’emprunteur ne rem­bourse pas sa dette).

Ainsi, pour béné­fi­cier du pré­cieux sou­tien de Fannie Mae, les orga­nismes de crédit doivent-ils res­pec­ter des normes de sous­crip­tion. Ces normes visant à une sécu­ri­sa­tion de l’opération de reprise de crédit vont peu à peu s’imposer comme des cré­dits hypo­thé­caires de pre­mier ordre (la meilleure qua­lité sur le marché du crédit).

Voilà, le pre­mier acte de la pièce est posé. Fannie Mae rachète des cré­dits hypo­thé­caires. Pour se pré­mu­nir contre le trans­fert d’un risque de crédit trop impor­tant, Fannie Mae émet des condi­tions de reprise. Par ailleurs, pour faire face au risque de marché, Fannie Mae va cou­vrir les cré­dits hypo­thé­caires rache­tés par des emprunts de long terme et à taux réduits, garan­tie d’Etat oblige. Un méca­nisme inter­ven­tion­niste des plus clas­siques en somme. Mécanisme qui va être consi­dé­ra­ble­ment réamé­nagé lorsque Fannie Mae va être pri­va­ti­sée. C’est le deuxième acte.

Sous la pré­si­dence de Lindon Baynes Johnson (1964-1968), les Etats-Unis vont connaître pour la pre­mière fois un défi­cit bud­gé­taire en forte aug­men­ta­tion. Or, les emprunts réa­li­sés par Fannie Mae repré­sen­taient, à cette époque, une part impor­tante de la dette publique amé­ri­caine. Pour sortir Fanny Mae et Freddie Mac des comptes de l’Etat, le gou­ver­ne­ment amé­ri­cain va les pri­va­ti­ser.

Dorénavant, Freddie Mac et Fannie Mae vont agir comme inter­mé­diaires sur le marché. Ces deux ins­ti­tu­tions vont conti­nuer à ache­ter les cré­dits hypo­thé­caires émis. Mais au lieu de s’appuyer sur des emprunts de long terme ados­sés à la garan­tie d’Etat du gou­ver­ne­ment US, elles vont faire appel au marché comme n’importe quel acteur privé. Comment ?

En uti­li­sant la tech­nique de la titri­sa­tion. La titri­sa­tion, en l’occurrence, va consis­ter pour Fannie Mae et Freddie Mac à réunir des cré­dits hypo­thé­caires en lots et à les écou­ler sur le marché des capi­taux. Les paie­ments des traites sont trans­fé­rés au déten­teur de titres. Fannie et Freddie garan­tissent les prêts (ce qui signi­fie qu’ils conservent le risque de crédit). La titri­sa­tion pré­sen­tait l’avantage pour les deux géants du crédit hypo­thé­caire amé­ri­cain de pou­voir se pré­mu­nir contre le risque de liqui­dité. Puisque le marché des titres garan­tit des finan­ce­ments de long terme, ce qui est par­fai­te­ment adapté aux cré­dits hypo­thé­caires ayant un encourt de plu­sieurs années voire décen­nies.

Un tel sys­tème ne fonc­tionne que si les orga­nismes de crédit hypo­thé­caire n’émettent que des titres ados­sés à des emprunts dont on peut être rai­son­na­ble­ment sûrs qu’ils seront rem­bour­sés et que si les don­nées trans­mises par ces mêmes orga­nismes sont fiables. Depuis quelque temps déjà, ces condi­tions n’étaient plus réunies sur le marché hypo­thé­caire amé­ri­cain.

Titrisation tous azi­muts et régu­la­tion du marché hypo­thé­caire amé­ri­cain

Depuis quelques années, les rela­tions entre le gou­ver­ne­ment amé­ri­cain et les direc­tions de Fannie Mae et Freddie Mac ne sont plus au beau fixe. Ainsi, il y a plu­sieurs années, le gou­ver­ne­ment avait accusé ces deux « govern­ment spon­so­red enter­prises » (GSE) d’avoir commis des irré­gu­la­ri­tés comptables[5] . Ce ne sera pas sans consé­quence sur leur volume d’activités. L’AMF (Autorité des mar­chés financiers[6]) consta­tait « le recul très marqué, à partir de 2004, des émis­sions réa­li­sées ou garan­ties par les agences de refi­nan­ce­ment des cré­dits hypo­thé­caires, dans le sillage des irré­gu­la­ri­tés comp­tables et, plus lar­ge­ment, de la décou­verte de l’ensemble des dys­fonc­tion­ne­ments de cer­taines de ces ins­ti­tu­tions. Ces agences, qui étaient, au cours des années pré­cé­dentes, à l’origine de l’essentiel des émis­sions sur le marché obli­ga­taire amé­ri­cain, ont été contraintes de liqui­der une partie de leur por­te­feuille de créances immo­bi­lières et de limi­ter dras­ti­que­ment leur appel au marché, et ce, afin de rele­ver leur ratio de capitalisation[7]. La quasi-extinc­tion de leurs émis­sions obli­ga­taires s’est tra­duite par un taris­se­ment très impor­tant de l’offre glo­bale de titres, le mon­tant total des émis­sions pas­sant de 1.722 mil­liards de dol­lars en 2003 à 1.296 mil­liards en 2004. »

Alors que la bulle infor­ma­tique se dégon­flait et que les fonds spé­cu­la­tifs cher­chaient à diver­si­fier leurs actifs, le retrait de Fannie Mae et Freddie Mac allait per­mettre à d’autres acteurs (parmi les­quelles des socié­tés de cré­dits à risque) de s’introduire dans le sec­teur du crédit hypo­thé­caire.

Autres acteurs, autres mœurs. Alors que Fannie Mae et Freddie Mac se limi­taient à accor­der des cré­dits aux ménages les plus sûrs, les nou­veaux émet­teurs privés allaient inno­ver en prê­tant à des emprun­teurs moins sol­vables (et en titri­sant ces emprunts). C’est ce qu’on appelle les cré­dits « sub­prime ». Ces cré­dits, par ailleurs, fai­saient l’objet d’un taux d’intérêt variable et de niveau élevé. De quoi enta­mer la sol­va­bi­lité des ménages. Donc danger ? Au contraire, l’opération était, parait-il, dénuée de risque d’après les offi­cines de crédit qui émet­taient des cré­dits sub­primes. Examinons leur rai­son­ne­ment d’un peu plus près.

Puisque, depuis la fin de la Deuxième Guerre mon­diale, on n’avait pas enre­gis­tré de baisse des prix dans l’immobilier aux Etats-Unis, les acteurs privés comp­taient sur une hausse des valeurs immo­bi­lières US. Et donc, si un emprun­teur ne pou­vait plus rem­bour­ser, on pou­vait tou­jours revendre la pro­priété en enre­gis­trant du même coup une plus-value. La mar­tin­gale sem­blait infaillible. Et on a assisté à une véri­table explo­sion des cré­dits dits sub­primes aux Etats-Unis tout au long des années 2000. « En 2006, les cré­dits « sub­prime » ont repré­senté 24% des nou­veaux cré­dits immo­bi­liers octroyés aux Etats-Unis. En fin d’année, leur encours attei­gnait près de 13% du total des cré­dits hypo­thé­caires aux Etats-Unis (10.200 mil­liards de dol­lars), contre 8,5% en 2001″[8]. Depuis, comme chacun le sait, l’histoire a tourné court. Pourquoi ?

La hausse des taux d’intérêt déci­dée par la Federal Reserve (FED, banque cen­trale des Etats-Unis) conju­guée à la varia­bi­lité des taux des cré­dits sub­prime a entraîné celle des taux des cré­dits immo­bi­liers. Ce qui a fra­gi­lisé les pos­si­bi­li­tés de rem­bour­se­ment des ménages concer­nés par les sub­primes. Mais qui dit taux d’intérêt plus élevés dit éga­le­ment dimi­nu­tion de la demande pour des biens immo­bi­liers. D’où baisse des prix des valeurs immo­bi­lières. Bref, les agences de crédit ne pou­vaient plus se rem­bour­ser grâce aux biens des clients insol­vables. La des­cente aux enfers des mar­chés finan­ciers pou­vait alors com­men­cer. Avec quels impacts sur Fannie Mae et Freddie Mac ?

Victimes inno­centes et socia­li­sa­tion des pertes

Comme on l’a sou­li­gné tout à l’heure, Fannie Mae et Freddie Mac ont suivi une poli­tique de limi­ta­tion du risque crédit. Comment expli­quer, dès lors, les dif­fi­cul­tés ren­con­trées par ces deux com­pa­gnies ?

Fannie Mae et Freddie Mac, mandat d’Etat oblige, sont exclu­si­ve­ment actives dans l’immobilier. Et vu la dépres­sion qui frappe ce sec­teur, c’est la valeur de l’ensemble des actifs pos­sé­dés par ces deux socié­tés qui pique du nez. Par ailleurs, la crise du sub­prime a rendu les inves­tis­seurs scep­tiques quant aux bien­faits de la titri­sa­tion. Or, c’est par ce biais que Fannie Mae et Freddie Mac financent leurs opé­ra­tions. Cocktail déton­nant qui explique la chute du cours des actions des deux GSE.

Vu le profil plutôt pru­dent de Fannie Mae et de Freddie Mac dans leurs poli­tiques de ges­tion de risque de défaut de paie­ment, cer­tains s’étonnent de la sévé­rité affi­chée par le marché à leur égard et n’hésitent pas à parler de « vic­times inno­centes (…) qu’on met dans le même sac que les banques de Wall Street. Celles-ci ont été mal gérées en inves­tis­sant de façon incon­si­dé­rée dans des pro­duits struc­tu­rés liés à des cré­dits hypo­thé­caires de mau­vaise qualité[9] .»

Ce juge­ment mérite cepen­dant d’être nuancé. Car comme nous l’avons vu, le pou­voir exé­cu­tif amé­ri­cain a déjà rap­pelé Fannie Mae et Freddie Mac à l’ordre en 2004 en les obli­geant à rele­ver leur ratio de capi­ta­li­sa­tion. L’enjeu : faire en sorte que les deux entre­prises prêtent moins dans un contexte d’augmentation des taux d’intérêt impli­quant méca­ni­que­ment un tas­se­ment du sec­teur immo­bi­lier. La ques­tion de la régu­la­tion de Fannie Mae et Freddie Mac est à ce point brû­lante aux Etats-Unis qu’il est envi­sagé, paral­lè­le­ment aux mesures de ren­floue­ment telles que décrites en intro­duc­tion, de renou­ve­ler l’autorité de tutelle de Fannie Mae et Freddie Mac. Ce qui équi­vaut à un désa­veu de l’actuelle auto­rité de tutelle (l’Ofheo, Office of Federal Housing Entreprises Oversight) qui devrait à terme dis­pa­raître. Ce res­ser­re­ment de vis impli­quera qu’à l’avenir, la Federal Reserve(FED, banque cen­trale des Etats-Unis) jouira d’un pou­voir consul­ta­tif lorsque la future auto­rité de tutelle fixera les niveaux minima de capi­ta­li­sa­tion.

En fin de compte, tant qu’à parler de vic­times inno­centes, autant évo­quer le contri­buable amé­ri­cain qui épon­gera les pertes au final pour un mon­tant annoncé de 25 mil­liards de dol­lars. Et cette fac­ture risque, à terme, de s’alourdir si les ten­dances déce­lées sur le marché immo­bi­lier US se pro­longent. Car les fon­da­men­taux de l’immobilier ne sont pas bons aux Etats-Unis. « Les mises en chan­tier de loge­ments ont encore reculé de 3,3 % en mai par rap­port à avril pour tomber à 975. 000 unités, soit le plus bas niveau depuis mars 1991. Ce nombre est infé­rieur de 32,1 % à celui enre­gis­tré en mai 2007. Les permis de construire ont éga­le­ment enre­gis­tré un recul en mai de 1,3 % par rap­port à avril, soit 36,3 % par rap­port à celui de mai 2007. Le nombre de mai est infé­rieur au mil­lion pour le qua­trième mois d’affilée »[10]. Un contexte à ce point dif­fi­cile que cer­tains ana­lystes outre-Atlantique envi­sagent favo­ra­ble­ment la natio­na­li­sa­tion de Fannie et Freddie, ce qui impli­que­rait la reprise par le public de la tota­lité des prêts et garan­ties consen­tis par les deux orga­nismes (soit 5.300 mil­liards de dol­lars, parmi les­quels 15% de créances dou­teuses, soit plus de 75 mil­liards de dol­lars dont le rem­bour­se­ment semble assez aléa­toire). « Il faut natio­na­li­ser Fannie et Freddie et les revendre par appar­te­ments »[11] dixit Kenneth Rogoff, pro­fes­seur à Harvard et ancien éco­no­miste en chef du Fonds moné­taire inter­na­tio­nal (FMI). Bref, aujourd’hui que les affaires vont mal, on appelle la puis­sance publique à la res­cousse. Et demain, quand le marché se sera calmé, cette même puis­sance publique devra trans­mettre le témoin au privé. Vous avez dit, pri­va­ti­sa­tion des béné­fices et socia­li­sa­tion des pertes ? En tout état de cause, un para­doxe de l’économie dite de marché.

Ce n’est pas le seul. A la ques­tion de savoir s’il est légi­time que le contri­buable soit appelé à la res­cousse, Paul De Grauw, éco­no­miste et pro­fes­seur à la KUL, répon­dait : « lais­ser les banques se débrouiller ? Ce serait prendre le risque d’un effon­dre­ment du sys­tème ban­caire, ce qui nous ren­ver­rait à un scé­na­rio simi­laire à celui des années trente. Le prix à payer serait bien plus lourd »[12] . Certes, certes. Mais enfin, les entre­prises de sau­ve­tage des pou­voirs publics ne risquent-elles pas de ren­for­cer les inves­tis­seurs (lisez les spé­cu­la­teurs) dans la croyance qu’il y aura tou­jours quelqu’un pour ramas­ser les mor­ceaux dès lorsqu’il y a de la casse sur les mar­chés.

Joseph Stiglitz, dans le Financial Times[13] , s’étonnait : « Aucune com­pa­gnie d’assurances ne ven­drait des assu­rances incen­die [en s’en remet­tant à] l’autorégulation de ses clients. C’est pour­tant ce que nous avons fait avec le sys­tème finan­cier. » C’est un autre ensei­gne­ment de cette crise.


[1] Selon Le Monde, 15 juillet 2007.
[2] Garantie impli­cite mais garan­tie tout de même. Ce qui ame­nait Vernon Smith, Prix Nobel d’économie 2002, à qua­li­fier Fannie Mae et Freddie Mac d’ « agences impli­ci­te­ment sou­te­nues par le contri­buable » (« The Clinton Housing Bubble », Wall Street Journal, 18 décembre 2007).
[3] Randall Dodd, « Subprime : topo­gra­phie d’une crise », Finances et déve­lop­pe­ment, décembre 2007.
[4] Ibid.
[5] Randall Dodd, op.cit., p.16
[6] AMF, Rapport annuel 2006, p.7, Paris
[7] Dans le cas de socié­tés comme Fannie Mae et Freddie Mac qui vivent du crédit, le taux de capi­ta­li­sa­tion rap­porte les cré­dits en cours au total des actifs immo­bi­liers déte­nus par ces deux firmes.
[8] Les Echos, 26/12/2007.
[9] Pascal Petit, Les Echos, 15/07/2008.
[10] Le Figaro, 18/06/2008
[11] Les Echos, 24 juillet 2008.
[12] Le Soir, 21 mars 2008.
[13] Joseph Stiglitz, “Fannie’s and Freddie’s free lunch”, Financial Times, 25/07/2008
Source : Gresea

Les commentaires sont fermés.